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Introduzione agli ETP

WisdomTree ritiene che gli investitori dovrebbero sempre comprendere e valutare appieno i rischi insiti nei loro investimenti. Per questa ragione abbiamo realizzato ETPedia che mira a offrire agli investitori un punto di riferimento oggettivo sugli Exchange Traded Product (ETP).

 

Gli investitori possono guardare la nostra serie di brevi video animati per avere una panoramica sugli ETP, oppure visitare le sezioni online della nostra ETPedia per avere informazioni più approfondite.

Introduzione agli ETP

Dal primo Exchange Traded Product (ETP) lanciato nel 1993, il settore ha sperimentato una crescita esponenziale. Oggi, più di 2000 miliardi di dollari statunitensi sono investiti in oltre 4500 ETP in tutto il mondo1. In origine, gli ETP combinavano la conveniente strategia di replica dell’indice di riferimento dei fondi indicizzati azionari con la negoziabilità intraday delle azioni. Poiché il mercato è maturato, gli ETP si sono allargati a coprire l’esposizione a un numero crescente di classi di attivo. Ora, oltre a fornire la replica dell’indice azionario di riferimento, gli ETP offrono anche agli investitori la possibilità di diversificare il proprio portafoglio con esposizione ad attivi a cui in passato era difficile accedere.

La popolarità degli ETP sembra destinata a proseguire. Nonostante le cifre investite in ETP siano triplicate negli ultimi 10 anni, il settore europeo risulta ancora sottosviluppato rispetto al mercato americano, dove gli ETP rappresentano il 20% di tutti gli investimenti passivi (rispetto ad appena l’8,7% in Europa)5.

 

Dettaglio sugli investimenti passivi in Europa e negli Stati Uniti dal 2008 al 2012

   2008 2009  2010 2011  30.06.2012 
US passivo (%)  13.1 15.4  18.0  19.2  20.1 
EU passivo (%) 6.5  7.7  8.4  8.5  8.7 

Fonte: Vanguard, Evolution of ETFs (novembre 2012).

 

Con una migliore conoscenza e una maggiore familiarità, l’utilizzo degli ETP è destinato a crescere anche tra gli investitori retail. In Europa, a differenza degli Stati Uniti, il mercato degli ETP è ancora dominato dagli investitori istituzionali. Gli investitori retail e i loro consulenti detengono solo il 15% degli attivi in ETP nell’Europa continentale e il 10% nel Regno Unito, mentre negli Stati Uniti questi gruppi ne detengono il 50%. Se la crescita segue la stessa traiettoria che negli Stati Uniti, prevediamo che l’uso di ETP tra i piccoli investitori abbia un apprezzabile sviluppo.

 

Utilizzo di ETP in tutto il mondo

   Istituzionale (%) Consulenti (%)  Retail (%) 
Stati Uniti 50  45 
Canada 37  34  28 
Regno Unito  90 
Europa continentale  85  10 
Asia  90 
Australia  10  30  60 

Fonte: Vanguard, Evolution of ETFs (novembre 2012).

 

Istruzione

 

Se da un lato la crescita del settore degli ETP ha prodotto una rapida innovazione, dall’altro la velocità del cambiamento ha generato confusione. Sono sorte preoccupazioni in merito al fatto che non tutti gli investitori comprendono appieno le diverse tipologie di prodotto e i rischi associati. Inoltre, si è assistito a un aumento dell’attenzione dei media e del controllo normativo sull’universo dei prodotti raggruppati sotto la denominazione "ETP".

Ecco perché la preparazione dell’investitore è di primaria importanza. Lo scopo di questa guida è di offrire un punto di riferimento informativo agli investitori che vogliono conoscere le opportunità e i rischi che presentano gli Exchange Traded Product.

Il successo dei fondi indicizzati tradizionali a gestione passiva è da ricercarsi in parte nel costo contenuto e nei rendimenti incostanti di molti fondi a gestione attiva. Tuttavia, i fondi indicizzati tradizionali possono presentare alcuni svantaggi: livelli di investimento minimo, spese per rimborso anticipato e mancanza di negoziazione intraday.

Come i fondi indicizzati tradizionali, gli ETP replicano gli indici di riferimento, ma offrono anche la determinazione del prezzo e la negoziazione intraday senza livelli minimi di investimento o spese per rimborso anticipato. Inoltre, sono competitivi in termini di costi e performance rispetto ai fondi indicizzati tradizionaliц.


ETP e fondi indicizzati tradizionali a confronto

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* rendimento a 3 anni annualizzato con rettifica per le commissioni, media semplice (31 dicembre 2010).

 

Fonte: McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011).

In passato è sempre stato difficile per gli investitori ottenere accesso all’oro, poiché era necessario avere le risorse per stoccare i lingotti oppure la competenza per acquisire esposizione tramite i contratti future. Ora invece è possibile accedere al mercato aurifero tramite gli ETP, che sono negoziati con la stessa facilità delle azioni e senza dover eseguire la consegna fisica del metallo. In tutto il mondo ora sono investiti oltre 125 miliardi di dollari statunitensi in oro tramite ETP3.

L’accesso all’oro e ad altre materie prime è prezioso in quanto storicamente le commodity hanno avuto una correlazione bassa con il contesto economico più ampio. L’oro, ad esempio, è spesso usato dagli investitori come copertura in condizioni di elevata volatilità per proteggersi dal rischio. Negli ultimi 5 anni, l’oro ha reso il 49%, rispetto al -7% del FTSE MIB 4.

Un confronto della performance dell’oro e del FTSE MIB

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  • 1 Fonte: BlackRock, ETP Landscape: Industry Highlights (gennaio 2013).
  • 2 Fonte: McKinsey & Company, The Second Act Begins for Wisdom Tree (agosto 2011).
  • 3 Financial Times (12 aprile 2013)
  • 4 Fonte: Vanguard, Evolution of Wisdom Tree (novembre 2012).
  • 5 Fonte: WisdomTree (May 2013).

Materiali correlati 

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Investimenti attivi e passivi

Gestione attiva del fondo


Il gestore del fondo attivo effettua investimenti in asset selezionati (siano azioni, obbligazioni, commodity, ecc.) con l’obiettivo di sovraperformare il mercato (di solito un indice di riferimento come il FTSE MIB).

Gestione passiva del fondo


Un fondo o un investimento a gestione passiva non cerca di battere il mercato. L’investitore passivo cerca invece di replicare la performance dell’indice di riferimento con la maggior precisione possibile.

Gli ETP sono in maggioranza investimenti passivi visto che si prefiggono di replicare un indice di riferimento o un asset.

Ci si può chiedere perché qualcuno dovrebbe scegliere un investimento passivo anziché uno attivo. Raggiungere il rendimento di mercato anziché superarlo, può essere visto come un approccio rinunciatario. Dopotutto, l’idea di rendimenti costanti, superiori a quelli di mercato, che trasformano un piccolo investimento iniziale in una grande ricchezza, è sempre allettante.

Ma per quanto possano essere allettanti le dichiarazioni dei gestori attivi, la sovraperformance rispetto all’indice di riferimento non è garantita. Molti investitori scelgono una strategia d’investimento passiva, perché storicamente un gran numero di investitori attivi non è riuscito a sovraperformare con regolarità il mercato. Invece di affidarsi in modo acritico alle dichiarazioni relative all’investimento attivo, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione la performance storica dell’investimento attivo rispetto a quello passivo.

Per maggiori informazioni sugli investimenti attivi e passivi si rimanda alla sezione Investimenti attivi e passivi.

Che cos’è un ETP?

Un Exchange Traded Product (ETP) è uno strumento finanziario negoziato in borsa il cui obiettivo primario è offrire lo stesso rendimento di un indice di riferimento o di un attivo determinato (al lordo delle commissioni). Sebbene gli ETP possano assumere diverse forme, condividono caratteristiche comuni.

 

Caratteristica Vantaggio 
Quotati in borsa Mostra esattamente la performance dell’investimento
Negoziazione simile alle azioni  Acquisto e vendita semplici come per le azioni e possibili in qualsiasi momento nell’orario di apertura del mercato
Attivo liquido Liquidità fornita dai partecipanti autorizzati e dai market maker
Replica un sottostante  Si prefigge di fornire lo stesso rendimento dell’indice di riferimento o dell’attivo sottostante
Investimento passivo  Un modo economicamente conveniente per ottenere esposizione a un indice di riferimento o a un attivo in quanto le commissioni di gestione sono di norma più contenute

 

Che tipo di Exchange Traded Product (ETP) esistono

In Europa, gli ETP sono solitamente suddivisi in tre categorie: Exchange Traded Fund (ETF), Exchange Traded Commodity (ETC), Exchange Traded Note (ETN).

Fornisce accesso a, tra gli altri:
  • indici azionari
  • indici su commodity
  • reddito fisso
  • mercati monetari
  • indici di private equity
  • indici di fondi di hedge fund
Fornisce accesso a, tra gli altri:
  • singole materie prime (ad es. oro, petrolio, agricoltura, metalli industriali, ecc.)
  • paniere di materie prime
  • valute
Fornisce accesso a un attivo o a un indice di riferimento utilizzando un titolo di debito non collateralizzato
Gli ETP sono concepiti per replicare il rendimento di un indice di riferimento o di un attivo sottostante con la stessa accessibilità e negoziabilità di un’azione. Gli investitori possono trarre beneficio dall’ampia diversificazione di un indice di riferimento azionario, ottenendo esposizione a centinaia o a migliaia di singoli titoli in un’unica transazione. Inoltre, l’ampia gamma di classi di attivo coperte dagli ETP apre ulteriori aree d’investimento più esotiche a cui storicamente potevano accedere solo gli investitori istituzionali (quali singole materie prime o mercati emergenti). Gli ETP operano in genere con commissioni più contenute rispetto ai fondi di gestione attiva e sono pertanto competitivi in termini di costi rispetto ai fondi indicizzati tradizionali.

Perché utilizzare un ETP?

01 Semplicità

Gli ETP sono quotati e negoziati in modo simile alle azioni tramite gli stessi intermediari e le medesime piattaforme

02 Accessibilità

Gli ETP si possono acquistare e vendere in qualsiasi momento durante l’orario di apertura della borsa, perché i prezzi sono quotati nel corso di tutta la giornata

03 Convenienza

Gli ETP offrono un modo economicamente conveniente per ottenere diversificazione tramite un indice di riferimento o esposizione ad attivi a cui in precedenza era difficile accedere

04 Trasparenza

Diversamente da altri veicoli d’investimento, i componenti degli ETP sono pubblicati su base giornaliera – tale trasparenza rende più facile per gli investitori vedere esattamente ciò che possiedono
05 Flessibilità
Gli ETP possono essere utilizzati per attuare diverse strategie d’investimento

Tipologie di ETP

Exchange traded funds


Un Exchange Traded Fund è un fondo d’investimento che viene negoziato in borsa come un singolo titolo. È concepito per replicare un benchmark sottostante. Gli ETF sono aperti, vale a dire che si possono creare quote di ETF secondo necessità, in base alla domanda. Dal primo ETF lanciato nel 1993, il ventaglio e la scelta di ETF è aumentata in modo esponenziale. Ecco alcuni esempi di tipologie di esposizioni ora offerte dagli ETF.


Exchange traded fund (ETF) - esempi di tipologie di attivo


Azioni Obbligazioni  Mercato monetario  Alternativi 
Globali  Governative EONIA  Private equity 
Settoriali  Societarie  SONIA  Hedge funds 
Mercati emergenti  Indicizzate all’inflazione  Fondi della Federal Reserve  Volatilità 
Singolo paese  High yield    Property 
  Cartolarizzate  Materie prime   
  Mercati emergenti  Indici diversificati   

Nell’Unione europea, gran parte degli ETF sono disciplinati dalle leggi che regolamentano gli organismi d’investimento collettivo, noti come OICVM6, che offrono diverse importanti tutele per gli investitori:
  • attivi segregati: per minimizzare il rischio degli investitori in caso di insolvenza del fornitore di ETP.
  • maggiore trasparenza: richiede che alcune informazioni siano rese disponibili agli investitori.
  • limiti di diversificazione: per evitare che gli investimenti si concentrino su un singolo attivo.
Queste misure di salvaguardia hanno contribuito a rendere popolari gli ETF sia tra gli investitori che tra i provider.

Exchange traded commodities (ETCs)


Gli Exchange Traded Commodity sono titoli di debito che non pagano interessi. Sono concepiti per offrire esposizione a una singola materia prima o a un paniere di commodity.


Exchange traded commodity (ETC) - esempi di tipologie di asset


Metalli preziosi Energia  Agricoltura  Metalli industriali  Diversificato 
Oro  Petrolio greggio  Cereali  Alluminio  Tutte le materie prime 
Argento  Western Texas intermediate  Cacao  Rame  Ex agricoltura 
Platino  Carbonio  Caffè  Piombo  Ex energia 
Palladio  Gas naturale  Mais  Nichel   
  Prodotti raffinati  Cotone  Stagno   
Bestiame    Semi di soia  Zinco   
Suino magro    Zucchero     
Bovino vivo    Frumento     

Exchange traded commodity (ETC) - struttura


Siccome gli OICVM impongono un livello minimo di diversificazione per gli organismi d’investimento collettivo e limitano le tipologie di attivo che si possono detenere, gli emittenti avevano bisogno di una struttura alternativa per offrire agli investitori accesso alle singole materie prime. In Europa, la soluzione è stata quella di utilizzare un titolo di debito emesso da uno Special Purpose Vehicle (SPV), ovvero una società veicolo con attivi separati.
  • Struttura di debito: significa che gli ETC sono soggetti a un trattamento normativo differente rispetto agli ETF e non sono limitati dai requisiti di diversificazione richiesti dagli OICVM, il che consente loro di offrire agli investitori un’esposizione a una singola materia prima o a un numero di commodity.
  • SPV: poiché il prodotto è emesso da una SPV, i suoi attivi sono separati dal fornitore e non potrebbero essere utilizzati per pagare le sue passività, qualora dovesse fallire.
  • gli ETC spesso sono coperti dal bene fisico o si basano su un derivato che offre esposizione a una classe d’attivo. Di norma gli obblighi assunti ai sensi di un contratto derivato in un ETC sono collateralizzati.
La struttura degli ETC è anche utilizzata per offrire agli investitori accesso alle valute, sia come coppia di valute singole (con o senza leva) sia come un paniere di valute.
Types -ETP01Come gli ETC, gli ETN sono titoli di debito che non pagano interessi concepiti per replicare il rendimento di un indice di riferimento o di un asset sottostante. Tuttavia, mentre gli ETC sono emessi da società veicolo (Special Purpose Vehicle o SPV) con attivi segregati, gli ETN sono emessi generalmente dalle banche, non detengono attivi e non sono collateralizzati. Sebbene il rendimento rimandi a un indice di riferimento o a un asset sottostante, gli ETN sono simili a obbligazioni quotate non garantite.
In quanto tali, gli ETN dipendono completamente dall’affidabilità creditizia dell’emittente. Una variazione del merito di credito potrebbe avere un effetto negativo sul valore dell’ETN, indipendentemente dalla performance dell’indice di riferimento o dell’attivo sottostante. In circostanze estreme, l’insolvenza dell’emittente porterebbe l’investitore a diventare creditore nei confronti dell’istituto emittente.

Gli ETN risultano interessanti fondamentalmente perché garantiscono esposizione a un indice di riferimento o al rendimento di un attivo (detratte le commissioni) anche quando i mercati o i settori sottostanti risentono di carenze di liquidità. Il rendimento è garantito dall’emittente e non dipende dall’accesso (diretto o tramite una direttiva) agli attivi sottostanti.

Occorre tener presente che, poiché gli ETN non detengono attivi e di norma non sono collateralizzati, operano in modo molto diverso dagli ETF e dagli ETC. Pertanto, gran parte di quanto esposto nella presente guida sugli ETP si applica solo agli ETF e agli ETC ma non agli ETN.
  ETF ETC  ETN 
Tipologia di titolo  Organismo d’investimento collettivo  Titolo di debit  Titolo di debit 
Regolamentato da OICVM  Si  No  No 
Accesso alle materie prime  Limitato1  Si  Si 
Issuer credit risk  Limitato  Limitato  Si 
Idoneo per OICVM  Si  Si  Si 

 

1-Gli OICVM vietano agli ETF di detenere materie prime fisiche e richiedono un livello minimo di diversificazione, vale a dire che gli ETF possono essere utilizzati unicamente per accedere ad alcuni indici diversificati di materie prime.


ETP short e con leva

Un investitore può ottenere esposizioni sia corte sia con leva su una gamma di diverse classi di attivo, con un uso tattico degli ETP short e con leva.

A differenza delle posizioni corte e con leva tradizionali in azioni, queste posizioni non prevedono di prendere un prestito, ma utilizzano i derivati per produrre i rendimenti. Inoltre, poiché gli ETP sono di solito strutturati come azioni o titoli di debito, le perdite non possono superare l’importo inizialmente investito.

 

Capitalizzazione e volatilità

 

Gli ETP short e con leva generano il rendimento offerto solo per un periodo definito (ad esempio giornaliero o mensile). Se si trattengono per periodi più lunghi, la capitalizzazione e la volatilità possono distorcere il rendimento atteso, in particolare in un mercato volatile.

Per una migliore spiegazione, l’esempio qui a destra mostra 100 euro investiti in un ETP short con leva doppia (x2) giornaliero che replica un indice volatile. Dopo 5 giorni, l’indice è sceso del 5%, quindi l’investitore potrebbe aspettarsi un rialzo del 10% del valore dell’ETP. Consideriamo tuttavia la performance dell’ETP e dell’indice sottostante per ciascun periodo definito. In questo esempio utilizziamo un ETP a capitalizzazione giornaliera, pertanto consideriamo il valore dell’ETP e dell’indice al termine di ciascuna giornata.

Alla fine del primo giorno, il valore dell’indice è diminuito del 2,9%, a 97,10. Per ottenere il valore corrispondente dell’ETP si applica il fattore "short con doppia leva" al movimento giornaliero dell’indice. Nell’esempio, l’ETP short giornaliero con leva doppia aumenterà il suo valore del 5,8% salendo a 105,80 (2 x 2,9% = 5,8%). Il secondo giorno, il valore dell’indice aumenta dell’1,9%, passando da 97,10 a 98,94 e il valore dell’ETP perde il 3,8% (2 x 1,9% = 3,8%) passando da 105,80 a 101,78. Il fattore short doppia leva si applica ai movimenti dell’indice di ogni giorno e quindi si riapplica ai movimenti del giorno successivo e così via - un esempio di ETP a capitalizzazione giornaliera. Alla fine del quinto giorno, il valore dell’ETP è cresciuto del 9,48%, anche se l’indice è sceso del 5%. Moltiplicando per -2 la performance a cinque giorni dell’indice non si ottiene una stima del rendimento dell’ETP short con leva doppia. A causa del potenziale di volatilità delle esposizioni, gli ETP short e/o con leva dovrebbero essere monitorati in modo attivo.


Capitalizzazione con esposizione corta e con leva - un esempio numerico

Giorno  Valore dell’indice  Variazione giornaliera  Valore ETP short con leva doppia (x2) (GBP) 
100    100 
97.10  -2.9%  105.80 
98.94  1.9%  101.78 
95.98  -3.0%  107.89 
98.47  2.6%  102.28 
95.00  -3.5%  109.48 
Performance  -5.00%    9.48% 

 

 

Short Leveraged 01

Fonte: WisdomTree

Posizione rialzista (long)


Una posizione che guadagna se il valore di un attivo sale.
Ad esempio, un investitore acquista azioni di una società. Se le azioni acquistano valore, può venderle guadagnando.

Posizione ribassista (short)


Una posizione che guadagna se il valore di un attivo scende.
Ad esempio, un investitore prende in prestito da un intermediario delle azioni da restituire, per venderle. Se il valore delle azioni scende dopo la loro vendita, l’investitore può riacquistarle per restituirle, versando un importo inferiore a quello realizzato dalla vendita.

Posizione con leva


Una posizione che utilizza strumenti finanziari o prestiti per aumentare il rendimento potenziale di un investimento. Sia le posizioni ribassiste che quelle rialziste possono avere un effetto con leva.
Ad esempio, un investitore investe 500 euro in azioni di una società: 250 euro dal proprio conto e 250 euro presi in prestito a tasso zero da un intermediario.
Se le azioni aumentano del 20%, l’investitore avrà 600 euro, dopo aver restituito i 250 euro presi in prestito, rimarrà con 350 euro realizzando un guadagno di 100 euro. Se l’investimento fosse stato fatto con il proprio capitale dell’investitore, il rendimento sarebbe stato di soli 50 euro (un guadagno del 20% da 250 a 300 euro).
Se le azioni scendono del 20%, all’investitore rimarranno 400 euro, che scenderanno a 150 dopo la restituzione dei 250 euro presi in prestito, realizzando una perdita di 100 euro. Se l’investimento fosse stato fatto con il solo capitale dell’investitore, la perdita sarebbe stata di 50 euro.

ETP su valute

L'impatto delle fluttuazioni monetarie sugli investimenti


Il rischio valutario è il rischio relativo alla possibilità che il valore di un investimento denominato in valuta diversa da quella di riferimento dell’investitore possa essere influenzato dal tasso di cambio tra le due valute. Gli investitori spesso trascurano l’incidenza del rischio di cambio sui propri investimenti. Tuttavia, è importante sottolineare che il rischio di cambio può avere effetti importanti sul valore di un investimento. In pratica, tutti gli investimenti all’estero saranno influenzati dai movimenti valutari: dall’acquisto di una casa per la pensione in Spagna al possesso di azioni di una società quotata sul mercato statunitense.

Persino gli investimenti sul mercato nazionale dell’investitore possono essere soggetti alle oscillazioni valutarie se quegli attivi sono denominati in valute straniere (quali le materie prime che sono di solito quotate in dollari statunitensi). Gli investitori si preoccupano spesso dell’eventualità di una perdita di valore dei propri investimenti, ma raramente considerano l’impatto di un apprezzamento o di un deprezzamento della propria valuta.

Le fluttuazioni valutarie possono annullare i guadagni provenienti da un attivo sottostante. Come riportato a destra, dal luglio 2012 al gennaio 2013, un investitore europeo in azioni statunitensi avrebbe realizzato circa il 9,41%. Ma nello stesso lasso di tempo, l’euro si è apprezzato del 9,86% sul dollaro. L’impatto dei movimenti valutari ha completamente neutralizzato i guadagni delle azioni, con una conseguente piccola perdita per l’intero investimento.

Impatto valutario sui rendimenti azionari

  Azioni statunitensi (MSCI US)  Rendimenti locali in USD  EUR/USD  Rendimento complessivo Total Return 
31 luglio 2012  3343    1.2304     
31 agosto  3419  2.25%  1.2579  -2.21%  0.04%
31 agosto  3505  2.48%  1.2860  -2.21%  0.27% 
31 ottobre 3440  -1.87%  1.2960  -0.77%  -2.65% 
30 novembre  3459  0.55%  1.2986  -0.20%  0.35% 
31 dicembre  3489  0.86%  1.3193  -1.58%  -0.72% 
31 gennaio 2013  3673  5.14%  1.3579  -2.88%  2.26% 
Totale    9.41%    -9.86%  -0.45% 

Fonte: Bloomberg, MSCI USD (luglio 2012 - gennaio 2013).

Gli ETP su valuta aiutano a proteggersi dal deprezzamento valutario.


Gli ETP su valuta possono aiutare a proteggersi dal deprezzamento valutario. Nel caso riportato a destra, un ETP in valuta avrebbe potuto aiutare a proteggere un investitore dal deprezzamento valutario. Un ETP con esposizione corta al dollaro statunitense e lunga all’euro avrebbe consentito all’investitore di tutelare i guadagni derivanti dall’investimento originale. Dalla fine di luglio alla fine di gennaio, un simile ETP avrebbe prodotto un rendimento del 9,14%.

Gli ETP su valuta come classe di attivo: rendimenti EUR/UDS da agosto 2012 a gennaio 2013

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Fonte: WisdomTree. (agosto 2012 - gennaio 2013).

La valuta come generatore di rendimento


Gli ETP su valuta possono anche essere utilizzati come classe di attivo per generare rendimento. Come investimento, la valuta può offrire:
  • Diversificazione: le divise presentano spesso una correlazione bassa o persino negativa rispetto alle classi di attivo tradizionali. Ad esempio, per un periodo di 10 anni fino a dicembre 2012, la coppia EUR / USD ha avuto una correlazione di 0,47 con le azioni globali e di 0,29 con le obbligazioni globali. Similmente, la coppia USD / JPY ha mostrato una correlazione di 0,27 con le azioni e di -0,32 con le obbligazioni. Naturalmente, queste correlazioni variano a seconda dell’orizzonte temporale preso in esame. Tuttavia, in generale aggiungere una posizione valutaria a un portafoglio di attivi tradizionali può offrire vantaggi di diversificazione da un punto di vista della correlazione1.

  • Fattori macroeconomici: le valute possono essere utilizzate per trarre profitto dalle circostanze macroeconomiche. Negli ultimi anni, gli interventi delle banche centrali hanno avuto un forte impatto sui movimenti valutari.
  • Bassa volatilità: la maggior parte delle coppie di valute dei paesi sviluppati presenta storicamente una volatilità inferiore rispetto alle azioni 2.
La volatilità annuale per le principali coppie di valute dei paesi sviluppati rispetto al mercato azionario.
Classe di attivo Volatilità 
Valute   
EUR/USD  11.04% 
GBP/USD  9.88% 
AUD/USD  14.76% 
Indici azionari   
FTSE100  20.49% 
S&P 500  21.69% 
MSCI EM  21.22% 
Euro Stoxx 50  25.62% 

Fonte: Bloomberg, volatilità annuale dei rendimenti giornalieri (maggio 2008 - maggio 2013).


  • Investimento passivo: gli investimenti passivi in valuta, se diversificati su diverse divise o stili di negoziazione, o su ambedue, può essere uno strumento utile per ridurre il rischio dell’investimento in valuta e nel contempo generare rendimento. Nell’ultimo decennio una tipica strategia multivalutaria ha sovraperformato l’azionario, l’obbligazionario e le materie prime diversificate 2.

Un confronto degli indici nell’arco di 10 anni

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Fonte: Bloomberg, dati giornalieri (2002-2012).

1 - Le statistiche di correlazione si basano su osservazioni mensili in cui l’indice MSCI World è utilizzato come indicatore per l’azionario globale e l’indice Barcap Bonds Composite Global per l’obbligazionario mondiale.
2 - WisdomTree (giugno 2013).

ETP con copertura valutaria

Come abbiamo visto, le oscillazioni dei cambi possono incidere sui rendimenti degli investimenti quotati in valute diverse da quella di riferimento dell’investitore. Un buon esempio a tale proposito è un investimento in materie prime, la maggior parte delle quali sono quotate in dollari statunitensi. Ciò significa che gli investitori non statunitensi sono soggetti all’impatto dei movimenti delle rispettive valute locali rispetto al dollaro. Questa differenza può risultare positiva o negativa, ma la debolezza del dollaro statunitense nei confronti delle principali divise nell’arco degli ultimi 10 anni ha comportato minori profitti per gli investitori non statunitensi.

L’indice DJ-UBS Commodity


L’indice DJ-UBS Commodity è un indice di riferimento che segue 22 future su materie prime, le cui ponderazioni tengono conto dell’importanza economica e della liquidità di mercato. L’indice principale è denominato in dollari statunitensi.

ETP con copertura valutaria


Una copertura valutaria si può utilizzare per attenuare l’effetto delle oscillazioni dei cambi. Storicamente, queste strategie richiedono notevoli competenze e infrastrutture sia per la loro esecuzione sia per garantire in modo continuativo che la copertura valutaria corrisponda precisamente all’esposizione alle materie prime, il che significa che possono essere implementate solo da investitori istituzionali.

Tuttavia, un ETP con copertura valutaria non solo offre esposizione all’attivo sottostante, ma comprende anche una copertura valutaria integrata per attenuare l’impatto valutario. Ciò consente agli investitori di concentrarsi sulla valutazione dell’attivo sottostante in base ai suoi fondamentali, senza doversi preoccupare del rischio di cambio.

Currency Hedged

Rendimenti su materie prime con copertura e senza copertura valutaria a confronto per un investitore dell’area euro.

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Fonte: Bloomberg, dati giornalieri (2001-2012).

Tracking difference di indici di materie prime con copertura giornaliera e mensile a confronto.


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* Differenza tra le versioni giornaliere e mensili con copertura in euro dell’indice DJ-UBS Commodity rispetto alla versione in dollari statunitensi senza copertura
Fonte: Bloomberg, dati giornalieri (2005-2012).


ETP e altri veicoli


I veicoli d’investimento assumono forme diverse nel Regno Unito e gli ETP rappresentano una di tali forme. Comprendere le differenze tra i vari veicoli aiuterà un investitore a stabilire qual è quello più adatto alle proprie esigenze.
Società quotate che raccolgono capitali vendendo un numero fisso di azioni agli investitori e con questo denaro effettuano gli investimenti. Il fondo è gestito da un gestore professionista.

Poiché sono quotate in borsa, possono essere negoziate durante tutta la giornata, proprio come un ETP o una società quotata. I fondi d’investimento sono chiusi, ovvero hanno un numero fisso di azioni, il cui valore varia a seconda della domanda e dell’offerta, nonché del valore patrimoniale netto sottostante. Pertanto, il prezzo di un fondo d’investimento può scostarsi dal proprio valore patrimoniale netto.
Una società costituita per raccogliere i capitali degli investitori ed effettuare investimenti per loro conto. Come un fondo d’investimento, le OEIC (società d’investimento di tipo aperto) emettono azioni, ma si differenziano per un aspetto importante.

Una OEIC è aperta, ovvero le azioni si possono creare o rimborsare a seconda della domanda, vale a dire che il valore di ciascuna quota è direttamente collegato al valore patrimoniale netto della OEIC.
Molto simile a una OEIC, un organismo d’investimento collettivo raccoglie capitali per effettuare investimenti. Un fondo comune è quindi aperto e come tale il valore di ciascuna quota sarà collegato direttamente al valore patrimoniale netto del fondo.

La differenza principale tra un fondo comune e una OEIC è che il primo è costituito come un fondo e non come una società, pertanto invece di emettere azioni, il fondo emette quote.

  ETP  Fondo d’investimento chiuso  OEIC (non negoziato in borsa)   Fondo comune d’investimento di tipo aperto
Struttura legale Emette azioni e titoli di debito  Emette azioni  Emette azioni  Fondo 
Aperto o chiuso  Aperto  Chiuso  Aperto  Aperto 
Quotazione  Rimane molto vicina al valore patrimoniale nominale tramite arbitraggio  Indirettamente collegata al valore patrimoniale netto, trainata dalla domanda  Direttamente collegata al valore patrimoniale netto  Direttamente collegata al valore patrimoniale netto 
Differenziale bid / ask  Si applica il differenziale bid / ask  Si applica il differenziale bid / ask  Nessun differenziale bid / ask; quotazione singola  Si applica il differenziale bid / ask  
Negoziazione  Durante l’orario di apertura del mercato ai prezzi negoziat  Durante l’orario di apertura del mercato ai prezzi negoziati  Al massimo una volta al giorno  Al massimo una volta al giorno 
Accesso  In borsa, tramite intermediari  In borsa, tramite intermediari  Direttamente con il gestore del fondo  Direttamente con il gestore del fondo 
Metodo d’investimento  Passivo (in piccola misura attivo)  Attivo (in piccola misura passivo)  Attivo o passivo  Attivo o passivo 

Struttura degli ETP


Essendo investimenti passivi, gli ETP replicano il rendimento di un indice di riferimento o di un attivo sottostante, e per farlo possono essere strutturati in due modi diversi: con replica fisica o con replica sintetica.

Nel prendere in considerazione un investimento in un ETP, la struttura è un aspetto importante in quanto incide sui rischi, sui costi e sull’accuratezza con cui replica il sottostante.
ETP coperti dal fisico
Si parla di replica fisica quando un ETP acquista l’attivo sottostante che intende replicare. La replica fisica di distingue leggermente tra i prodotti che replicano un benchmark (solitamente ETF) e quelli che replicano una materia prima (solitamente ETC).
ETP sintetico
Un ETP sintetico non detiene l’attivo sottostante che il prodotto intende replicare. Al contrario, l’emittente dell’ETP sottoscrive un contratto swap con una controparte che si impegna a offrire il rendimento dell’attivo sottostante.

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Replica fisica

La replica fisica si ha laddove l’ETP acquista gli attivi sottostanti che deve replicare. La replica fisica differenzia lievemente tra prodotti che replicano un indice di riferimento (di solito ETF) o una materia prima (di solito ETC).

ETF coperti dal fisico
Un ETF a replica fisica possiede tutti gli attivi che comprende l’indice sottostante o un campione degli stessi. Queste tipologie di ETF sono note rispettivamente come "replica completa" e "replica a campione".

Replica completa (full replication)


Tutti gli asset sottostanti sono detenuti in proporzione pari al peso che hanno nell’indice che viene replicato.

Questa modalità si applica se gli attivi sottostanti sono prontamente disponibili, in numero ragionevolmente contenuto e se non variano in modo significativo (ad es. 102 azioni quotate sul FTSE 100, con revisione trimestrale).

Replica a campione (sampling replication)


Invece di detenere tutti gli attivi che compongono un indice, il prodotto detiene un campione di alcuni componenti dell’indice.

Questo approccio si può utilizzare se l’indice di riferimento contiene un numero elevato di attivi a variazione frequente (ad es. l’indice MSCI World, con oltre 1600 componenti, cambia a volte oltre 300 azioni in un anno) oppure se alcuni componenti soffrono di bassa liquidità.
Un importante vantaggio di una replica completa consiste nel fatto che il prodotto detiene gli stessi attivi dell’indice e quindi dovrebbe seguirlo in modo molto preciso. Lo svantaggio sta invece nei costi di transazione potenzialmente elevati qualora l’indice cambi con frequenza un numero consistente dei propri componenti.

Nel caso della replica a campione, i costi di transazione sono contenuti. Tuttavia, poiché le posizioni dell’ETP non sono identiche a quelle che compongono l’indice, il rendimento del prodotto può non corrispondere esattamente a quello dell’indice.

Nel caso della replica fisica, il rischio controparte può essere presente se il prodotto prevede il prestito titoli.

Prestito titoli


Si ha dove chi detiene un attivo lo concede in prestito a un mutuatario contro il pagamento di una commissione. Al prestatario può anche essere richiesto il versamento di una garanzia collaterale, a protezione degli obblighi assunti con il prestito.

Se da una parte la commissione dal prestito titoli può ridurre il costo di un ETP, dall’altra crea un rischio di controparte, ovvero i titoli in prestito possono andare perduti in caso di insolvenza del prestatario. In tal caso, il prodotto potrebbe rimanere in possesso di attivi non collegati a quelli presenti nell’indice che intende replicare.

ETC coperti dal fisico

Gli ETC coperti dal fisico sono garantiti da una quantità specifica della relativa materia prima. Ciò risulta possibile solo se l’attivo può essere immagazzinato facilmente per lunghi periodi. Pertanto, la replica fisica è possibile solo sui metalli preziosi e industriali.

Il valore di un ETC fisico comprende:

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Gli ETC fisici sono garantiti dalla quantità corrispondente di metallo depositato in una camera blindata (metalli preziosi) o in un magazzino (metalli industriali), che è riservata per il prodotto e separata dalla riserva generale di metallo conservato nella camera blindata o nel magazzino. Sono diverse le organizzazioni che supervisionano e standardizzano le transazioni di metalli preziosi e industriali come la London Bullion Market Association (LBMA), il London Platinum and Palladium Market (LPPM) e la London Metal Exchange (LME). Questi enti garantiscono un mercato standardizzato per la negoziazione dei metalli assicurandone la qualità e verificando la conservazione. I metalli preziosi sono custoditi in camere blindate situate a Londra, Zurigo o Singapore, mentre i metalli industriali sono conservati in magazzini ispezionati dal London Metal Exchange.

Il vantaggio più rilevante per gli investitori in ETC fisici è che offrono esposizione ai movimenti di prezzo della materia prima, con la certezza che ogni ETC è garantito da un diritto al metallo fisico di alta qualità, conservato in sicurezza.

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Replica sintetica

A differenza della replica fisica, un ETP sintetico non detiene gli attivi sottostanti che il prodotto intende replicare. Invece l’emittente degli ETP conclude un accordo di swap con una controparte che si impegna contrattualmente a fornire il rendimento degli attivi sottostanti.

Diverse sono le ragioni che possono portare un emittente di ETP a scegliere una struttura swap:
  • Precisione: poiché il rendimento di un ETP sintetico è garantito da una controparte, può corrispondere esattamente al rendimento dell’attivo sottostante.
  • Convenienza: un ETP sintetico ha costi di transazione contenuti relativi all’acquisto e alla vendita degli attivi sottostanti.
  • Materie prime: si può accedere alle materie prime diverse dai metalli solo mediante replica sintetica a causa delle difficoltà associate alla loro conservazione.
  • Varietà: le strutture degli ETP sintetici possono offrire prodotti che non potrebbero essere offerti fisicamente, compresi prodotti con esposizione corta e con leva, indici di volatilità e titoli dei mercati emergenti.

Il rischio maggiore associato agli ETP sintetici è l’insolvenza della controparte, noto come rischio di controparte. Se una controparte non adempie agli obblighi contratti con lo swap l’ETP non fornisce il rendimento dell’attivo che intende replicare, il che può anche esporre gli investitori a perdite.

Per minimizzare l’impatto di un’insolvenza, la maggior parte degli ETF e degli ETC sintetici è garantita da collaterale.


Tipologie di replica sintetica
La replica sintetica si esplicita principalmente in due forme, a seconda del tipo di swap applicato: completamente finanziato (fully funded) o non finanziato (unfunded).

Synthetic Replication 01

Synthetic Replication 02

Synthetic Replication 03

Synthetic Replication 04

Swap


Un accordo in cui le parti scambiano il rendimento di un investimento con un altro, o in alternativa una parte paga una commissione per il rendimento di un particolare investimento.

Ad esempio, un ETP può convenire di pagare una commissione per la performance del FTSE MIB. Se il FTSE MIB sale dell’1%, la controparte lo corrisponderà all’ETP, se invece cala dell’1%, l’ETP pagherà la differenza alla controparte.

Collaterale


Di solito, l’attivo/gli attivi che un prestatario offre a garanzia di un debito. Nel contesto degli ETP, di solito si riferisce agli attivi forniti dai provider di swap a garanzia degli obblighi di pagamento contratti con l’accordo swap.

Sintesi ETP - Struttura degli swap fully funded

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Scarto di garanzia 

Una riduzione percentuale del valore di mercato di un attivo utilizzato per il collaterale.

Gli scarti di garanzia sono imposti per fornire un ammortizzatore a tutela dell’emittente degli ETP in caso di discesa del valore di mercato del collaterale.
In uno swap fully funded, il denaro corrisposto dagli investitori per l’acquisto degli ETP è trasferito alla controparte di swap (pertanto fully funded). In cambio, la controparte offre lo stesso importo di esposizione all’attivo sottostante e deposita il collaterale pari o superiore a quell’importo presso una banca depositaria terza.

Con uno swap fully funded, la titolarità del collaterale può essere posseduta dalla controparte oppure dall’ETP a seconda di come è stato strutturato quest’ultimo. In entrambi i casi se la controparte è insolvente, l’ETP avrà titolarità sul collaterale e sarà inoltre in grado di vendere il collaterale e restituire i proventi agli investitori.

Gli OICVM richiedono che il collaterale depositato dalla controparte di swap soddisfi alcuni requisiti in termini di tipologia di attivo, liquidità e diversificazione degli ETF. Occorre quindi applicare degli scarti di garanzia adeguati per tutelarsi contro il rischio delle fluttuazioni del prezzo. Il livello dello scarto di garanzia dipende dalla tipologia di attivo e dalle leggi in vigore nella giurisdizione in cui il prodotto è domiciliato. Il collaterale è computato ai prezzi di mercato su base giornaliera.
Fully Funded Swap 
Fully Funded Swap  Giorno 1 Giorno 2 Giorno 3 
Valore dell’indice  100  105  105 
Valore dello swap  100  105  105 
    Prima  Dopo  Prima  Dopo 
Valore del collaterale  111  111  117  108  117 
Spiegazione  potizziamo un livello dell’indice di 100, un investimento iniziale di 100 e lo scarto di garanzia applicato del 10%. La controparte deve generare 111 di collaterale (100 / 90% = 111).  L’indice aumenta di 5 volte. Per mantenere collaterale sufficiente dopo lo scarto di garanzia, la controparte deve depositare più collaterale. “Il deposito di collaterale deve essere sufficiente a portare il valore fino a 117 (105 / 90% = 117). Sebbene il valore dell’indice rimanga invariato, il valore del collaterale è sceso. La controparte deve nuovamente depositare altro collaterale.


Sintesi ETP - unfunded swap

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In uno swap unfunded, il denaro corrisposto dagli investitori per l’acquisto dell’ETP non è trasferito direttamente alla controparte swap. Al contrario, una parte del denaro è utilizzata per pagare la commissione dello swap. Il resto è gestito dall’emittente dell’ETP. Le modalità di gestione del denaro differiscono a seconda del fornitore:
  • Paniere di riferimento: alcuni provider utilizzano il denaro per acquistare un paniere di attivi, di norma dalla controparte di swap, senza legami con l’attivo replicato. Il rendimento del paniere è quindi scambiato per il rendimento dell’attivo che l’ETP deve replicare.
  • Accordo di riacquisto: alcuni provider investono il denaro con la controparte di swap in un reverse repo per generare un rendimento.
Qualunque sia la gestione del denaro degli investitori, qualsiasi esposizione della controparte è di norma collateralizzata in ETF o ETC.
Accordo di riacquisto (Repo)

Un accordo dove solo una parte concorda di vendere temporaneamente un attivo e di riacquistarlo nel futuro.

Reverse Repo

Lo stesso accordo, ma dalla prospettiva della parte che acquista l’attivo e lo vende in futuro.

OICVM e ETP

Gli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari, OICVM, sono un pacchetto di direttive europee che impongono una struttura comune nella regolamentazione degli organismi d’investimento collettivo su tutto il territorio dell’Unione europea. Gli OICVM sono stati accettati dai fornitori di ETP in quanto consentono una distribuzione semplice ed economicamente efficiente in tutto il frammentato mercato europeo mediante la registrazione in un paese dell’Ue.

Gli OICVM richiedono criteri specifici di diversificazione e pertanto solo gli ETF sono conformi agli OICVM.

I vantaggi degli OICVM per gli investitori
In periodi di mercati perturbati, un ETF OICVM può iniziare a scostarsi dal suo valore patrimoniale netto, magari per mancanza di market maker che intendano quotare i prezzi. Laddove un ETF è negoziato in borsa a un valore che si scosta sensibilmente dal suo valore patrimoniale netto, gli investitori elencati nel registro degli azionisti per l’ETF dovrebbero essere in grado di redimere le proprie quote direttamente con l’ETF. Se un investitore ha acquistato azioni tramite un intermediario, la richiesta di rimborso dovrà pervenire direttamente da quest’ultimo per conto dell’investitore.
Gli attivi di un fondo OICVM devono essere affidati a una banca depositaria indipendente per la custodia in sicurezza, separati dagli attivi di quella banca e della società che ha emesso l’ETF. Gli attivi non possono essere utilizzati per pagare le passività della banca depositaria o dell’emittente del fondo. Il che significa che gli attivi del fondo non potranno essere confiscati per pagare i creditori dell’emittente dello stesso, se dovesse essere insolvente.

Questo significa che il patrimonio del fondo non può essere sequestrato per pagare i creditori dell'emittente se il fondo dovesse andare in default.
Per essere conforme agli OICVM, l’indice replicato da un ETF deve essere diversificato a sufficienza. Nessun singolo titolo può superare il 20% del valore patrimoniale netto di un fondo e questa cifra può salire al 35% in alcune situazioni di mercato.
Se un ETF utilizza derivati, come gli swap, i regolamenti OICVM stabiliscono un limite all’esposizione di un ETF a una singola controparte. L’esposizione tramite un contratto derivato non può superare il 5% o il 10% del valore patrimoniale netto, a seconda della tipologia di controparte.

Inoltre, i regolamenti OICVM obbligano il fondo a ridurre la propria esposizione alle controparti nel caso in cui queste siano inadempienti rispetto agli impegni assunti nell’ambito dei contratti derivati. Un modo per realizzare quanto indicato è costituire un collaterale. Tale collaterale deve soddisfare dei criteri minimi. Ad esempio, deve essere valutato almeno su base giornaliera e gli attivi che presentano un’elevata volatilità di prezzo non dovrebbero essere accettati, a meno che non siano stati applicati adeguati scarti di garanzia.
Gli ETF OICVM devono pubblicare diversi documenti per informare gli investitori circa la natura del prodotto, quali (i) i prospetti informativi, (ii) il documento contenente informazioni chiave per gli investitori (KIID); e (iii) le relazioni annuali e semestrali.

Il prospetto informativo deve contenere informazioni quali una descrizione dell’indice riprodotto, delle modalità di riproduzione e una descrizione dei fattori che contribuiscono alla performance dell’ETF. La quantità di informazioni richieste nel prospetto informativo varia a seconda della tipologia di ETF.

Siccome i prospetti informativi possono essere estremamente lunghi e densi, il KIID è un riassunto semplice e conciso dei fatti importanti relativi all’ETF. Di solito ha una lunghezza di due pagine formato A4. Tuttavia, occorre tener presente che, inevitabilmente, il KIID omette alcune informazioni e gli investitori dovrebbero sempre leggere l’intero prospetto.

Infine, le relazioni annuali e semestrali forniscono dettagli sugli investimenti e sulla performance con un commento da parte dell’emittente del fondo sugli sviluppi avvenuti nel corso dell’esercizio finanziario.
OICVM, ETC e ETN

Gli ETC e gli ETN non sono emessi come quote di fondi, ma come titoli di debito. Come tali non sono degli organismi d’investimento collettivo ai sensi della direttiva OICVM e pertanto non sono disciplinati dai regolamenti OICVM. Tuttavia, pur non essendo conformi agli OICVM, possono essere ammissibili agli stessi, vale a dire che sono investimenti che pur non essendo conformi agli OICVM, sono in grado di essere un investimento ammissibile per un altro fondo OICVM.

Rischi degli ETP


Gli ETP vantano di molti benefici. Ma come per tutti gli investimenti, esistono dei rischi, e prima di effettuare un investimento è importante distinguere a quali rischi è soggetto ciascun singolo ETP.


  ETF fisici ETF sintetici  ETC fisici  ETC sintetici  ETN 
Rischio di mercato  •  •  •  •  • 
Tracking difference  •  •  •  •  • 
Trattamento fiscale   •  •  •  • 
Costi  •  •  •  •  • 
Valuta  •  •  •  •  • 
Prestito titoli  (•)         
Replica a campione  (•)         
Rischio controparte  (•)*  •    •  • 
Rischio di credito          • 

* Se prevede il prestito titoli.
( ) = se previsto.
Rischio di mercato
Gli ETP replicano i movimenti di prezzo dell’indice di riferimento o dell’attivo sottostante, pertanto la loro performance è influenzata dalla volatilità dei mercati sottostanti.

Tracking difference
La struttura e il costo di un ETP indicano che può non replicare esattamente il sottostante.

Trattamento fiscale
Come la maggior parte degli investimenti, gli ETP di norma sono soggetti ad alcune forme di tassazione. Ogni investitore dovrebbe richiedere una consulenza fiscale indipendente.

Costi
Tutti gli ETP sono soggetti a costi, siano essi costi interni (legati al prodotto) o esterni (sostenuti durante la sua negoziazione).

Valuta
Gli investimenti che prevedono una valuta non locale saranno influenzati dalle fluttuazioni del tasso di cambio (a meno che il prodotto non contenga una copertura valutaria).
Prestito titoli
Gli ETF fisici che prevedono il prestito titoli possono contribuire a ridurre il costo del prodotto, ma introducono il rischio controparte.

Replica a campione
Gli ETF fisici che adottano la replica a campione possono ridurre i costi di transazione, ma non replicano il sottostante con la stessa precisione degli ETF sintetici o fisici a replica completa. *
Rischio controparte
Gli ETP sintetici utilizzano gli swap per replicare la loro esposizione sottostante. Se la controparte è inadempiente, è probabile che il rendimento non sarà fornito da questa. Gli ETF e gli ETC sintetici sono collateralizzati per minimizzare l’incidenza di questa possibilità.
Rischio di credito
Gli ETN sono influenzati dal rating creditizio dell’emittente, in quanto non hanno attivi segregati e, in genere, non sono collateralizzati.

Negoziazione e quotazione

Gli investitori spesso giudicano la liquidità degli ETP dai volumi scambiati in borsa. Di fatto, le fonti della liquidità degli ETP sono due:

  1. l’importo scambiato in borsa
  2. la liquidità dell’attivo sottostante
Ecco perché gli ETP possono essere creati in cambio di attivi sottostanti o di contanti. Pertanto, gli ETP sono in grado di originare liquidità dagli attivi sottostanti replicati. Diversamente dalle azioni, la quotazione non è determinata dalla domanda e dall’offerta di un numero fisso di quote, in quanto è possibile creare titoli ETP per soddisfare la domanda. Il prezzo degli ETP è determinato con riferimento all’attivo sottostante. L’arbitraggio garantisce che gli ETP replichino da vicino il sottostante.

 

Comprendere le modalità di creazione e di estinzione degli ETP e il ruolo degli arbitraggisti aiuterà gli investitori a comprendere appieno i meccanismi della determinazione dei prezzi e le migliori modalità di negoziazione.


Creazione

Chi investe in Exchange Traded Product acquista e vende titoli in borsa, ovvero nel cosiddetto mercato secondario. Esiste anche un mercato primario dove i Partecipanti Autorizzati possono trattare direttamente con l’emittente dell’ETP. A scopo informativo riportiamo qui di seguito informazioni più precise a tale proposito. Tuttavia, tutte le interazioni che gli investitori retail hanno con gli ETP si svolgono solo sul mercato secondario, tramite la borsa.


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Quando un Partecipante autorizzato desidera acquistare (ovvero "creare") titoli dal provider di ETP, solitamente consegna gli attivi di riferimento sottostanti (o l’equivalente in contanti) al fornitore di ETP. In cambio, il Partecipante Autorizzato riceve i titoli ETP dal provider. Queste transazioni di solito vengono eseguite su lotti di grandi dimensioni (ad es. 50.000 titoli). Una volta che il Partecipante Autorizzato ha ricevuto i titoli, li può vendere a intermediari e investitori tramite la borsa valori.

Partecipanti Autorizzati


I Partecipanti Autorizzati sono istituti finanziari che reperiscono gli attivi o la liquidità sottostante necessari a creare l’ETP. Solo i Partecipanti Autorizzati possono creare o redimere ETP.

In genere si tratta di banche d’investimento o di market maker specializzati.

Il processo di creazione


1. Il Partecipante Autorizzato inoltra al fornitore di ETP una richiesta di acquisto (ovvero di "creazione") di titoli.

2. Il Partecipante Autorizzato consegna quindi l’attivo di riferimento sottostante o la liquidità equivalente all’emittente (ad es. se l’ETP segue l’indice FTSE MIB, il Partecipante autorizzato consegnerà le azioni FTSE MIB corrispondenti al loro peso nell’indice, oppure il valore in contanti di tali azioni).

3. In cambio, il fornitore di ETP trasferisce lo stesso valore in titoli ETP al Partecipante Autorizzato.

4. Questi quindi vende i titoli ETP a intermediari e investitori tramite la borsa.

Rimborso

Il processo di rimborso è l’opposto di quello della creazione. Quando gli investitori vendono titoli in un ETP, il Partecipante Autorizzato può trattenerli come "giacenza" oppure estinguerli con il fornitore di ETP. In quest’ultimo caso, presenterà una richiesta di rimborso al fornitore di ETP, il quale gli restituirà l’attivo sottostante di riferimento oppure il contante in cambio dei titoli, che si estingueranno.

Il processo di creazione


1. Il Partecipante Autorizzato inoltra al fornitore di ETP una richiesta di acquisto (ovvero di "creazione") di titoli.

2. Il Partecipante Autorizzato consegna quindi l’attivo di riferimento sottostante o la liquidità equivalente all’emittente (ad es. se l’ETP segue l’indice FTSE MIB, il Partecipante autorizzato consegnerà le azioni FTSE MIB corrispondenti al loro peso nell’indice, oppure il valore in contanti di tali azioni).

3. In cambio, il fornitore di ETP trasferisce lo stesso valore in titoli ETP al Partecipante Autorizzato.

4. Questi quindi vende i titoli ETP a intermediari e investitori tramite la borsa.

Determinazione del prezzo e valore patrimoniale netto

NAV o valore patrimoniale netto


Di solito, il NAV si riferisce al valore degli attivi di un soggetto detratte le passività.

Nel contesto degli ETF, il NAV è calcolato come il valore degli attivi detenuti dall’ETF (siano azioni, obbligazioni, swap, liquidità, ecc.) meno le passività (commissioni di gestione, commissioni di swap, ecc.). Agli ETC viene assegnato un valore secondo il prezzo, in quanto i titoli sono emessi come titoli di debito e non come azioni. Tale prezzo è calcolato facendo riferimento a una formula che si riferisce all’attivo sottostante. A volte, per convenienza, si considera il prezzo di un ETC come il suo NAV.

Gli ETP si possono creare e rimborsare in funzione della domanda, vale a dire che il numero di quote di ETP emesse è variabile, diversamente dalle azioni societarie. Le società emettono infatti un numero fisso di azioni (a meno che si verifichi un evento societario che richieda l’emissione di altre azioni) negoziate a un prezzo variabile determinato dalla domanda e dall’offerta.

Ciò è importante perché lo scopo di un ETP è replicare un indice di riferimento o un attivo sottostante, e se il prezzo di un ETP fluttuasse seguendo l’andamento di domanda e offerta, non replicherebbe più con precisione il sottostante.


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In teoria, il prezzo di un ETP dovrebbe essere determinato dal suo valore patrimoniale netto (NAV) diviso per il numero di titoli. Il NAV oscillerà a seconda dell’andamento del prezzo degli attivi sottostanti che, a loro volta, modificheranno il prezzo di ogni titolo ETP.

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Gli ETC fisici non hanno un NAV, ma il loro prezzo è determinato dal metal entitlement moltiplicato per il prezzo spot di quel metallo, che fluttuerà a seconda dell’andamento della domanda e dell’offerta per il metallo sottostante.


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Arbitraggio

Se la domanda e l’offerta di un ETP ne causano lo scostamento dal valore patrimoniale netto, si crea un’opportunità di arbitraggio.


Se il prezzo ETP > degli attivi sottostanti

Il Partecipante Autorizzato può acquistare gli attivi sottostanti e scambiarli con titoli ETP che vengono quindi venduti a intermediari e investitori. Siccome i titoli ETP valgono più degli attivi sottostanti, il Partecipante Autorizzato ne trae profitto.

Se il prezzo ETP < degli="" attivi="">

Il Partecipante Autorizzato può acquistare titoli ETP e scambiarli con gli attivi sottostanti che vengono quindi venduti a intermediari e investitori. Siccome gli attivi sottostanti valgono più dei titoli ETP, il Partecipante Autorizzato ne trae profitto.

Con gli ETP, il processo di creazione / rimborso consente lo svolgimento dell’arbitraggio. Il Partecipante Autorizzato può proseguire l’arbitraggio fino a quando si azzera la differenza di prezzo tra l’ETP e gli attivi sottostanti, quando cioè il processo di arbitraggio non risulta più redditizio. Questo garantisce che gli ETP si scostino dal valore patrimoniale netto solo per brevi periodi.

Arbitraggio


L’acquisto e la vendita di un attivo per sfruttare la differenza di prezzo.

Ad esempio, il pane costa 2 euro a Milano, ma 1 euro a Torino. I costi di trasporto da Torino a Milano ammontano a 50 centesimi. Esiste l’opportunità di acquistare il pane a Torino e di venderlo a Milano traendone profitto.

Il processo di arbitraggio


Immaginiamo che un ETP fisico FTSE MIB sia negoziato a 20 euro e che gli attivi sottostanti che costituiscono l’ETP valgano 25 euro. Il Partecipante Autorizzato può acquistare l’ETP in borsa e redimerlo per le azioni sottostanti. Vendendoli il Partecipante Autorizzato realizza un utile di 5 euro.

Acquistando l’ETP e vendendo gli attivi sottostanti, riduce la differenza di prezzo tra gli stessi. Alla fine i prezzi convergono e l’arbitraggio non è più redditizio. Tramite questo processo, il Partecipante Autorizzato ha restituito l’ETP al suo valore patrimoniale netto.

Liquidità

Poiché gli ETP possono trarre vantaggio dalla liquidità degli attivi sottostanti, le transazioni di grandi dimensioni si possono eseguire senza che abbiano un’incidenza particolare sui costi. Ad esempio, il volume medio giornaliero di tutti gli ETP quotati in Borsa Italiana che replicano il FTSE MIB è di circa 122 milioni di euro.

Guardando la sola metrica, un investitore potrebbe concludere che la liquidità di questi prodotti è limitata, ma la liquidità disponibile sugli ETP FTSE MIB in effetti è molto maggiore, in quanto il volume medio giornaliero delle azioni FTSE MIB è superiore ai 1,90 miliardi di euro. Il volume di ETP rappresenta solo il 6,4% del volume dell’attivo sottostante.

La liquidità degli ETP

  ETP FTSE MIB  Azioni FTSE MIB  Volume ETP come % del sottostante 
Volume giornaliero (€)  49,317,790  3,782,304,887  1,3% 

Fonte: Bloomberg, volume medio giornaliero, fine mese (luglio 2013).

Pertanto, gli investitori che pensano di investire in ETP dovrebbero considerare la liquidità dell’attivo sottostante come indicatore più preciso della liquidità di un ETP e non solo i volumi di scambio in borsa.

Comprendere le tipologie di ordine

Gli ETP possono essere acquistati e venduti in borsa con le stesse modalità previste per le azioni societarie. Si possono negoziare tramite una piattaforma online, oppure per mezzo di un intermediario, vale a dire che con pochi clic di mouse, un investitore può aumentare la diversificazione delle materie prime con un ETC, oppure ottenere esposizione a un intero indice di riferimento con un ETF in una singola transazione.

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Slippage dell’esecuzione


Poiché gli ETP sono scambiati in borsa, gli investitori possono essere esposti allo slippage dell’esecuzione, che è la differenza tra il prezzo migliore a cui un attivo potrebbe essere scambiato e il prezzo effettivamente raggiunto.

Una borsa valori utilizza un libro degli ordini per registrare il miglior prezzo di offerta e di domanda per tutti i market maker che quotano un titolo specifico. Nel libro degli ordini ipotetico riportato di seguito, la colonna "Domanda" mostra il prezzo a cui il titolo ETP può essere acquistato. La "Dimensione" è il numero di titoli disponibile sul mercato e l’"Ordine" è il numero di market maker che vendono titoli a ogni prezzo di domanda. Per spiegare questo concetto, facciamo riferimento a un libro degli ordini ipotetico.

Immaginiamo che un investitore voglia acquistare 3000 titoli ETP:

Un libro ordini ipotetico

 

Domanda (€)  Dimensione  Ordine  Totale 
10.83  2,000  2,000 
15.50  180  2,180 
16.30  100  2,280 
17.25  120  2,400 
20  160  2,560 
21.10  1,000  3,560 

Fonte: Wisdom Tree, esempio ipotetico.

L’ordine dell’investitore è eseguito con l’acquisto dapprima dei titoli più convenienti, proseguendo poi con i titoli più costosi. Se l’investitore di questo esempio desidera eseguire l’ordine per 3000 titoli dell’ETP immediatamente, acquisterà dapprima i 2000 titoli disponibili sul mercato al prezzo di domanda più basso di 10,83 euro. Il resto dell’ordine sarà eseguito acquistando i 180 titoli disponibili al secondo migliore prezzo di domanda di 15,50, prima di proseguire su titoli più costosi. Il processo continua fino all’esecuzione dell’intero ordine di 3000 titoli. Si osservi che, sebbene siano disponibili 1000 titoli di ETP a 21,10 euro, sarà necessario acquistarne solo 440. Il prezzo medio di ogni titolo ETP è la somma di ciascun prezzo di domanda moltiplicato per il numero di titoli acquistati a quel prezzo e diviso per la dimensione complessiva dell’ordine (3000). Come illustrato nella tabella a sinistra, l’ordine completo di 3000 titoli verrebbe eseguito a un prezzo medio di 13,54 euro, rispetto al miglior prezzo di 10,83 euro. L’investitore avrebbe pagato così un premio importante per l’attivo, riducendo il guadagno futuro. Questa condizione si chiama slippage dell’esecuzione.

I potenziali investitori possono tutelarsi contro lo slippage utilizzando le diverse tipologie di ordine.

Calcolo del prezzo medio di un titolo ETP

Domanda (€)    Azioni acquistate    Costo ordine (€) 
10.83  2,000  21,660 
15.50  180  2,790 
16.30  100  1,630 
17.25  120  2,070 
20  160  3,200 
21.10  440  9,284 
Totale        40,634 


Costo complessivo ordine (€)   40,634
Dimensione complessiva dell’ordine  3,000 
Prezzo medio (€)  40,634 / 3,000= 13.54 

Tipologie di ordine


Vi sono quattro tipologie principali di ordine: Ordine al meglio; Limit order; Stop loss; e Stop limit order.

Gli ordini al meglio sono eseguiti immediatamente, ma risentono dello slippage dell’esecuzione. Un esempio di questa tipologia di ordine è riportato qui a fianco.


Ordine al meglio  Pro Contro Spesso usato quando... 

Negoziato immediatamente al miglior prezzo di mercato

Immediato Nessun prezzo garantito e rischio di slippage dell’esecuzione È più importante eseguire velocemente la transazione che non raggiungere un prezzo specifico

Se un investitore cerca di concludere a un determinato prezzo, di solito utilizza un limit order di prezzo.


  Pro  Contro  Spesso usato quando... 

LIMIT ORDER

Opera solo a un prezzo determinato o migliore

La transazione avviene solo al prezzo che l’investitore ritiene adeguato Se non si raggiunge il prezzo, la transazione non ha luogo L’obiettivo è eseguire un’operazione a un prezzo particolare 

Questa tipologia di ordine è revocata dopo un tempo impostato, di solito al termine della giornata, ma può essere definito un periodo più lungo. I limit order di prezzo possono essere modificati o revocati a patto che non siano già stati eseguiti.

 Stop loss order Pro Contro Spesso usato quando...

Eseguito come ordine al meglio una volta raggiunto il prezzo stabilito

Maggiori probabilità di transazione rispetto al limit order di prezzo, quando la negoziazione avviene vicino al prezzo definito Lieve rischio di slippage dell’esecuzione (il prezzo può variare dopo aver lanciato l’ordine) L’obiettivo è proteggere un utile o limitare una perdita
 
  Pro  Contro  Spesso usato quando... 

STOP LIMIT ORDER

Causa un limit order una volta raggiunto il prezzo di stabilito (ad es. definisce sia un prezzo di uscita che un prezzo limite)

Massima protezione dell’esecuzione per raggiungere il prezzo desiderato Il prezzo deve raggiungere i due limiti impostati prima che si effettui una transazione L’obiettivo è proteggere un utile o limitare una perdita e la velocità non è una priorità

Costi e performance

Il costo è uno dei fattori più importanti da prendere in considerazione quando si effettua un investimento. I costi, a differenza della performance, non sono difficili da prevedere.

Sfortunatamente, i costi degli ETP non sono sempre chiari. La cifra relativa ai costi riportata con maggiore frequenza, il total expense ratio (TER), è spesso incompleta e può ignorare diverse spese interne ed esterne, compresi i costi di transazione, i differenziali di swap e i differenziali tra bid / ask in borsa.

In questa guida cerchiamo di illustrare i componenti più importanti che contribuiscono al costo totale di proprietà degli ETP, dividendoli tra costi interni (collegati al prodotto) and costi esterni (sostenuti nel negoziarlo).


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Costi interni

Tre sono i fattori che contribuiscono ai costi interni di un ETP: Il total expense ratio (TER), i costi di ribilanciamento e il differenziale di swap.

Total expense ratio (TER)

Il TER è il costo annuale per la gestione del prodotto, espresso in percentuale. I costi inclusi nel TER possono variare a seconda del fornitore, ma di norma inglobano:


Management expense ratio (MER) 
Costi di amministrazione
Commissione di licenza dell’indice
Costi di stoccaggio (per ETC fisici)
Costi di ribilanciamento

Il costo sostenuto dagli ETF fisici all’acquisto o alla vendita dei titoli.

Quando l’indice sottostante modifica i propri componenti, l’ETF deve operare in modo simile. I costi di transazione dipendono dalla quantità e dalla frequenza di variazione dei componenti dell’indice: maggiori sono il numero e la frequenza, più elevati sono i costi di ribilanciamento.
Differenziale di swap

La commissione pagata dal provider dell’ETP sintetico alle controparti di swap per gli accordi di swap.

La commissione di swap è argomento di negoziazione tra il provider e la controparte, in considerazione di fattori commerciali quali il costo di copertura dell’esposizione swap della controparte, il costo del collaterale, il rating creditizio e il proprio margine di profitto. Di norma, le esposizioni più illiquide o esotiche hanno differenziali di swap più costosi.

A volte, il differenziale di swap è incluso nel TER degli ETP.

Costi esterni

There are three factors that contribute to the external costs of an ETP; bid / ask spread; the brokerage fee; and tax.

Differenziale bid /ask
Come nelle negoziazioni di qualsiasi attivo in borsa, esiste un differenziale dei prezzi a cui un ETP può essere acquistato o venduto.


Bid  Ask  Differenziale bid / ask 
Il prezzo a cui un acquirente desidera acquistare un attivo.  Il prezzo a cui un venditore desidera vendere un attivo. La differenza tra il prezzo di bid e ask. 

I prezzi di bid / ask sono quotati dai market maker, i quali garantiscono che esista sempre un prezzo a cui un attivo può essere acquistato e venduto. I market maker sono in concorrenza e cercano di accaparrarsi i clienti offrendo i prezzi più competitivi. Per un ETP, i costi che i market maker considerano sono la commissione di creazione / di riscatto, il differenziale del market maker e il differenziale sottostante.


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Se uno di questi tre costi sale, il market maker amplierà il differenziale tra bid / ask per cercare di realizzare un utile.

Solitamente, più market maker offrono differenziali di bid / ask su un ETP, più stretto sarà il differenziale tra bid / ask. Gli ETP con più market maker scambiano in genere a un prezzo più vicino a quello dell’attivo sottostante che intendono replicare. A sua volta, l’investitore pagherà meno per acquistare il prodotto e riceverà più denaro nel venderlo. 

Spese di mediazione
Il costo pagato dall’investitore a un intermediario per vendere o acquistare un ETP.

Imposte
I diversi ETP sono soggetti a tassazioni differenti, a seconda del prodotto in sé, della giurisdizione in cui è domiciliato e delle circostanze del singolo investitore. Si consiglia agli investitori di rivolgersi a esperti fiscali nella propria giurisdizione per chiarire a quali oneri sono soggetti.

Market Maker (MM)


I market maker sono aziende che forniscono liquidità al mercato quotando prezzi di bid / ask. Il loro utile deriva dall’acquistare un attivo a un prezzo inferiore rispetto a quello a cui è venduto, o viceversa, dal vendere un attivo a un prezzo superiore a quello a cui è stato acquistato. Il market maker vuole tenere l’attivo per il minor tempo possibile, idealmente acquistando e vendendo simultaneamente.

Per esempio, per ETP 1, un market maker può quotare un prezzo ask di 100 euro e un prezzo bid di 99 euro. Se si vendono le proprie quote di ETP a 99 euro, il market maker può procedere con la vendita a un altro acquirente a 100 euro, ottenendo un utile di una sterlina.

Commissioni di creation / redemption


La commissione che il fornitore di ETP addebita per creare o redimere quote.

Differenziale del market maker


I market maker non cercano di trarre profitto dalle variazioni di prezzo di un attivo – ciò che molti investitori considerano un’esposizione d’investimento in realtà è il rischio del market maker – ma cercano invece di acquistare e vendere simultaneamente. Poiché ciò non è sempre possibile, il market maker stabilirà una copertura contro la fluttuazione del prezzo di un attivo. Il costo per questa operazione è il differenziale del market maker trasmesso all’investitore.

Differenziale sottostante


Il costo dell’acquisto di attivi sottostanti, che hanno anche differenziali di bid / ask, richiedono la creazione di ETP fisici. Questo costo è maggiore per gli attivi non liquidi rispetto a quelli liquidi.

Oltre il TER

Il TER di un prodotto è solo uno degli aspetti del costo totale di proprietà di un prodotto. Sfortunatamente, pensare al TER come "totale" sarebbe fuorviante: un TER basso non garantisce necessariamente l’investimento più conveniente.

Nel seguente esempio semplificato, l’ETP 1 ha un TER più conveniente di 15 punti base. Tuttavia, quando si considerano tutti i costi di proprietà, esso diventa di 9 punti base più caro. Gli investitori dovrebbero resistere all’impulso di giudicare un ETP esclusivamente dal TER e adottare una visione più olistica dei costi degli ETP.

Beyond TER numerical example

  TER (pb)  Differenziale swap (pb)  Prestito titoli (pb)  Differenziale bid / ask (pb)  Costo complessivo (pb) ETP 1 
ETP 1  25 15  -5  10  45 
ETP 2  40  -15  36 

Fonte: WisdomTree, esempio ipotetico.

Punto Base / PB


Un centesimo di un punto percentuale
(1 punto base = 0,01%)

Tracking

Sia i costi interni che le modalità di replica possono incidere sulle modalità con cui il prodotto riproduce il sottostante. Anche se il prodotto ha replicato perfettamente il sottostante, continuerà a sottoperformare l’indice di riferimento per il costo interno.

Tracking error e tracking difference

I due metodi più comuni per definire la bontà di replica dell’indice di riferimento di un ETP sono:

Tracking error


La volatilità della differenza dei rendimenti tra un prodotto e il suo indice di riferimento.

Il tracking error si calcola come deviazione standard dei rendimenti di un prodotto rispetto al suo indice di riferimento. Mostra la coerenza con cui l’ETP ha replicato l’indice di riferimento.

Tracking difference

La differenza tra il rendimento di un prodotto e quello del suo indice di riferimento nell’arco di uno specifico periodo di tempo.

 

Il tracking difference si calcola estrapolando la differenza tra il rendimento di un indice di riferimento e quello dell’ETP creato per replicarlo. Mostra l’entità della ottoperformance.

 

Esisterà sempre un elemento di tracking difference a causa delle commissioni. Il tracking difference di solito è negativo, vale a dire che l’ETP sottoperforma il suo indice di riferimento. Tuttavia, la replica a campione e i redditi dal prestito titoli possono far si che gli ETF fisici abbiano un tracking difference positivo, nel qual caso si è in presenza di sovraperformance dell’indice di riferimento.

Calcolo del tracking error dell’ETP

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Fonte: WisdomTree, esempio ipotetico.

Nell’esempio ipotetico illustrato qui di seguito, la volatilità della differenza dei rendimenti tra l’indice di riferimento e il prodotto è la causa del tracking error. Tuttavia, se si pondera tra il giorno 1 e il giorno 36, non esiste tracking difference in quanto sia l’indice di riferimento che il prodotto hanno reso lo stesso importo nei 36 giorni. Eppure, se avessimo misurato i rendimenti in un arco temporale diverso, ad esempio su 20 giorni anziché 36, avremmo rilevato un tracking difference.

Il tracking difference tende a variare nel tempo e pertanto è sensibile all’orizzonte temporale definito. Pertanto, il tracking error non influisce necessariamente sull’ampiezza del tracking difference in un determinato periodo di tempo.

Mentre il tracking difference è facilmente calcolabile, il tracking error è molto più complesso poiché sono diverse le metodologie che i provider utilizzano per calcolarlo.

L’incongruenza del tracking error può essere generata da:
  • frequenza dei dati utilizzati (giornaliera, settimanale, mensile)
  • periodo di tempo (un anno, tre anni, cinque anni)
  • problemi relativi all’arrotondamento
  • problemi generati dalle festività

Attualmente non esiste una metodologia standardizzata per calcolare il tracking error, vale a dire che le cifre fornite dagli emittenti di ETP possono non essere un confronto tra simili.

Cause del tracking error e del tracking difference

Il costo è una delle maggiori fonti di tracking error e tracking difference. Visto che il costo totale di proprietà comprende sia elementi fissi (TER) che variabili (differenziale tra bid / ask), tali costi possono contribuire alla differenza assoluta tra il rendimento di un prodotto e del suo indice di riferimento (tracking difference), nonché alla volatilità di quella differenza (tracking error). Tuttavia, diverse sono le cause di tracking error e di tracking difference non coperte dai costi.


Fattori di costo che incidono sul tracking  Fattori non di costo che incidono sul tracking 
TER  Reinvestimento dei dividendi 
Costi di ribilanciamento  Ritenute alla fonte
Differenziale di swap  Campionatura 
Trattamento fiscale  Prestito titoli 

Fattori non di costo che incidono sul tracking error e sul tracking difference


Ci sono un molti fattori oltre ai costi che causano il tracking error e il tracking difference.

Reinvestimento dei dividendi
Per gli ETP fisici che replicano gli indici di riferimento azionari, sul tracking può incidere la differenza tra le ipotesi di reinvestimento dei dividendi dell’indice e del prodotto.

Alcuni indici ipotizzano il reinvestimento immediato dei proventi da dividendi alla data ex dividendo, ma un prodotto deve attendere di ricevere il dividendo prima di poterlo reinvestire. Durante questo periodo, si crea quindi una differenza tra la performance dell’ETP e del suo indice di riferimento.

Ritenute alla fonte
Le imposte applicate sui pagamenti di dividendi o di interessi generati da un investimento in un indice sottostante possono incidere sul tracking.

Sebbene siano comprese nel calcolo dell’indice, queste tasse possono non essere applicabili a tutti gli investitori. Si consiglia di rivolgersi a un consulente finanziario indipendente per determinare quali implicazioni fiscali influenzino i propri investimenti.

Campionatura
Gli ETP a replica fisica che utilizzano tecniche di campionatura per riprodurre l’indice di riferimento, hanno in genere un tracking error e un tracking difference maggiori rispetto agli ETP sintetici o a replica completa in quanto i componenti non corrispondono esattamente a quelli dell’indice di riferimento.

Prestito titoli
Il reddito ottenuto dal prestito titoli può ridurre il costo di un ETP e in alcuni casi annullare completamente i costi interni del prodotto.

Qual è la performance degli ETP?


  FTSE MIB  Dax 30  S&P 500  MSCI Emerging Markets  Oro (fisico) 
Tracking error (%)  0.06%  0.04%  0.04%  0.57%  0.00%1 
Tracking difference (%) 0.46%  0.23%  0.02%  0.95%  0.40% 

Fonte: Morningstar, On the Right Track: Measuring Tracking Efficiency in ETFs (febbraio 2013); WisdomTree (febbraio 2013).

La tabella mostra la variazione della precisione di tracking tra le classi di attivo. Gli investitori dovrebbero correggere le proprie aspettative a seconda degli attivi sottostanti. Ad esempio, un tracking difference dell’1% sarebbe debole negli ETF sull’azionario dei paesi sviluppati, ma potrebbe essere accettabile in un prodotto dei mercati emergenti.

1 - Nel periodo compreso tra luglio 2010 e settembre 2012 il tracking error annualizzato per un ETC su oro fisico è stato di 0,00024%.

L’importanza del tracking error e del tracking difference

Gli investitori spesso chiedono cosa sia più importante: il tracking error o il tracking difference? La risposta dipende dall’obiettivo dell’investimento. Per gli investimenti che generano rendimenti, il tracking difference è un indicatore più utile, perché gli investitori in questo caso vogliono massimizzare il rendimento minimizzando i costi. Può essere più appropriato considerare il tracking error se l’investimento è fatto invece con finalità di copertura, in quanto la precisione di tracking diventa più importante rispetto al rendimento complessivo. Gli investitori di lungo termine possono essere più interessati al tracking difference, mentre agli investitori che cercano di trarre profitto dalle fluttuazioni a breve termine può convenire concentrarsi sul tracking error.

Capire gli indici

Vi sono due principali tipologie di indici azionari.

Indice total return (TR)


Un indice in cui qualsiasi distribuzione in contanti dagli attivi sottostanti è reinvestita.

Ad esempio, l’indice total return FTSE MIB (codice Bloomberg: TFTMIBE). Esistono poi anche indici total return per obbligazioni e materie prime calcolati con modalità leggermente diverse.

Indice price return (PR)


Un indice che replica solo i movimenti del prezzo degli attivi sottostanti e non reinveste le distribuzioni in contanti.

Ad esempio, l’indice price return FTSE MIB (codice Bloomberg: FTSEMIB)

Confronto tra indice total return (TR) FTSE MIB e indice price return (PR) FTSE MIB da agosto 2010 ad agosto 2013

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Fonte: Bloomberg (agosto 2010 - agosto 2013).

Questa distinzione è importante perché quando si realizzano dividendi in contanti, gli indici PR scendono, ma gli indici TR non sono influenzati dalle distribuzioni. Ad esempio, se diverse società appartenenti al FTSE MIB distribuissero i dividendi in un particolare giorno, l’indice FTSE MIB subirebbe un calo, mentre l’indice TFTMIBE non ne risentirebbe. Di conseguenza, quest’ultimo ha sovraperformato il primo di oltre il 9% negli ultimi 2 anni11. Il fatto che i nuovi mezzi d’informazione citino quasi esclusivamente gli indici PR può creare un po’ di confusione tra coloro che hanno investito in un ETP che replica un indice TR. Pertanto, i potenziali investitori dovrebbero essere a conoscenza di quale versione dell’indice (TR o PR) replica un particolare ETP.


Contratti future, contango e backwardation

Una delle maggiori classi di attivo che gli ETP rendono disponibile a un ampio pubblico di investitori sono le materie prime. Tuttavia, non è possibile replicare fisicamente la maggior parte delle materie prime diverse dai metalli, viste le difficoltà e i costi elevati per il loro stoccaggio. Ad esempio, i prodotti agricoli e il bestiame deperiscono, mentre il petrolio è esplosivo. Pertanto, gli investitori alla ricerca di esposizione alle materie prime, senza voler trattare l’attivo fisico stesso, hanno storicamente fatto ricorso ai contratti future. In effetti, quando le fonti di informazione citano i prezzi delle materie prime, indicano i prezzi dei contratti future a un mese (il contratto future con scadenza più prossima alla data attuale).

Gli ETC che replicano materie prime diverse dai metalli, replicano quindi in genere gli indici dei contratti future. Tuttavia, esistono alcuni costi relativi ai future che gli investitori dovrebbero conoscere quando acquistano un ETP che replica la loro performance, in particolare per quanto riguarda l’incidenza di contango e backwardation.

Future (contratti)


Un accordo in cui una parte acquisterà e l’altra parte venderà un attivo in una data futura a un prezzo predeterminato.

I contratti future sono standardizzati in quanto stabiliscono una quantità e una qualità dell’attivo oggetto del contratto. Ad esempio, 5000 bushel di tipo #1 grano tenero “red winter grade” sono i requisiti stabiliti per i future su frumento alla New York Mercantile Exchange. Il che consente di creare facilmente un mercato liquido, poiché acquirenti e venditori sanno esattamente ciò che ricevono.

I contratti future hanno scadenze variabili (quando la materia prima deve essere consegnata) da un mese a oltre 3 anni.

CONTRATTI E INDICI DI FUTURES

Il prezzo di un contratto future si basa sul prezzo spot dell’attivo sottostante e il cost of carry spiegati di seguito. Invece di acquistare il contratto future, l’investitore potrebbe acquistare la materia prima e stoccarla per la durata del future. Ad esempio, un investitore che vuole ricevere 1000 barili di petrolio tra tre mesi, può acquistare i relativi future ora o in alternativa acquistarli e conservarli per 3 mesi.

Ma l’acquisto immediato di materie prime da utilizzare in futuro comporta dei costi aggiuntivi: interesse, stoccaggio e assicurazione, conosciuti come cost of carry


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Diversamente dai contratti future che hanno scadenza, gli indici future sono costruiti per simulare un’esposizione continua a un contratto future su materie prime di una determinata scadenza.
Rendimento roll
I contratti future di solito vengono liquidati poco prima della loro scadenza per stipulare nuovi contratti con scadenze più lunghe, al fine di evitare di dover effettivamente consegnare la materia prima in questione (un processo noto come "rolling"), il che garantisce di mantenere l’esposizione continua alla materia prima.

I contratti acquistati possono essere più cari rispetto ai contratti venduti, e questo comporta un’ulteriore perdita per l’investitore in future su materie prime. Questa tendenza di mercato è nota come "contango" e la differenza di prezzo è di solito chiamata "rendimento roll". Quest’ultimo è inglobato nel calcolo del valore dell’indice e ha un’incidenza negativa sul valore dello stesso.

Ad esempio, immaginiamo che un investitore possieda 100 contratti future a un mese su petrolio che si stanno avvicinando alla scadenza, con la necessità quindi di essere rinnovati. In base al grafico riportato a destra, possono essere venduti a 79 dollari statunitensi, con un rendimento di 7900 dollari. Questa somma è poi investita nei future che scadono il mese successivo (future M2) il cui costo è di 79,4 dollari. I 7900 dollari saranno sufficienti per l’acquisto di soli 99 future su petrolio M2, realizzando una perdita dell’1% del proprio investimento a causa del costo di rinnovo.

Curva dei future su petrolio greggio in contango

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Fonte: WisdomTree, Bloomberg (al 30 luglio 2010).

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In alternativa, i contratti acquistati possono risultare più convenienti rispetto a quelli venduti, il che comporta un guadagno supplementare chiamato "backwardation". Il rinnovo dei future con il mercato in backwardation genera un profitto per l’investitore, perché il contratto future corrente può essere venduto a un prezzo maggiore rispetto al costo di acquisto del nuovo contratto future.

Curva dei future su petrolio greggio in backwardation

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Fonte: WisdomTree, Bloomberg (al 30 luglio 2010).

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Rendimento del collaterale
Con un contratto future, la maggior parte del contante da corrispondere al momento della consegna di una materia prima non passa immediatamente di mano. Al contrario, gli indici dei future presumono che l’intero valore del contratto venga pagato anticipatamente, ma questo significherebbe che un investitore in un indice future perderebbe l’interesse sul contante che avrebbe potuto guadagnare utilizzando contratti future. Pertanto, il calcolo dell’indice include un rendimento del collaterale per simulare in modo più preciso un’esposizione a future a rinnovo.

Si può quindi dire che un indice future sia composto da tre elementi: il rendimento dell’indice spot, il rendimento roll e il rendimento del collaterale. Un indice su materie prime che comprende tutti e tre gli elementi è noto come indice total return.

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Composizione dei rendimenti - rendimento annuo del greggio DJ-UBS, dal 1991 al 2012

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Fonte: WisdomTree, Bloomberg (1991 - 2014)

Si osservi che alcuni ETP replicano gli indici price return, che omettono la componente del rendimento del collaterale.


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Gli effetti di contago e backwardation

Poiché gli ETC non su metalli replicano gli indici dei future, il rendimento di un ETC si comporrà analogamente di questi tre elementi: rendimento spot, rendimento roll e rendimento del collaterale. Come illustrato dal grafico a 'Composition of returns - DJ-UBS crude oil annual return, from 1991 to 2012' on the previous subchapter 'Capire gli indici future', il rendimento roll è la ragione principale per cui un ETC su commodity non uguaglierà il rendimento spot. Il rendimento roll, a sua volta, dipende dal mercato dei future, ovvero se si trova in condizioni di contango o di backwardation. Non si dovrebbe sottovalutare la portata dell’impatto di queste caratteristiche del mercato sui rendimenti degli ETC. Ad esempio, nel 2009, sebbene il prezzo spot del greggio sia cresciuto di oltre il 50%, il contango ha quasi annullato tutti i guadagni.

Gli ETC possono replicare gli indici dei future che simulano l’esposizione sia ai contratti a scadenza breve che a scadenza lunga. Un modo per attenuare gli effetti di contango e backwardation nel breve termine è di investire nei contratti con scadenze più lunghe. Gli ETC che replicano gli indici dei future con scadenze brevi devono rinnovare i contratti future con una frequenza maggiore rispetto agli ETC che replicano i future con scadenze più lunghe, offrendo all’investitore un’esposizione maggiore ai movimenti di prezzo sul breve termine e all’inclinazione della curva dei future.

Il prezzo dei future a scadenza più lunga tende a essere trainato maggiormente dalle considerazioni di domanda / offerta strutturali. Nel grafico a fianco possiamo vedere che il rendimento roll è più vicino allo zero per gli ETP che replicano l’indice dei future a scadenza più lunga. Gli ETP che replicano future con scadenze più vicine, possono avere una maggiore variabilità nei rendimenti roll.


Fattori determinanti sul breve termine  Fattori determinanti sul lungo termine 

Aspetti di domanda / offerta, influenzati da:

  • calamità naturali

  • infrastrutture

  • scorte di materie prime

Aspetti di domanda / offerta strutturali, influenzati da:

  • domanda dei mercati emergenti

  • risorse rimanenti


Un investitore può cercare di contenere e in alcuni casi di beneficiare dall’influenza di contango e backwardation. Per minimizzare le occasioni in cui un contratto deve essere rinnovato e possibilmente per replicare il prezzo spot più da vicino, un ETP può seguire l’andamento di un contratto future con scadenza più lunga.

Occorre tener presente che se la curva dei future è in backwardation un investitore in ETC con una posizione lunga può beneficiare di un rendimento roll positivo. Esistono ETC che replicano gli indici che correggono in modo dinamico la scadenza del contratto future per ottimizzare il rendimento roll. Tuttavia, l’effetto di queste strategie è incerto, vista la scarsità di dati disponibili per valutarne la performance.

Contango / backwardation del petrolio greggio a 1 mese e 2 anni rispetto alle scorte statunitensi di petrolio

(rendimenti medi con rinnovo a 3 mesi, marzo 1998 - maggio 2013)

Brent


In sostanza, gli investitori devono considerare le finalità dell’investimento. Se si cerca di trarre profitto dagli squilibri temporanei di domanda / offerta, per raggiungere l’obiettivo d’investimento si può allora considerare un ETP che replica un indice di contratti future a scadenza breve. Se invece si cerca di trarre beneficio dalle discrepanze strutturali, può essere utile fare ulteriori considerazioni su un ETP con scadenza più lunga.

Investimenti attivi e passivi

Più in generale, due sono le metodologie d’investimento per un gestore di fondi: gestione attiva e gestione passiva.

Ci si può chiedere perché qualcuno dovrebbe scegliere un investimento passivo anziché uno attivo. Raggiungere il rendimento di mercato anziché superarlo, può essere visto come un approccio rinunciatario. Dopotutto, l’idea di rendimenti costanti, superiori a quelli di mercato, che trasformano un piccolo investimento iniziale in una grande ricchezza, è sempre allettante.

Ma per quanto possano essere allettanti le dichiarazioni dei gestori attivi, la sovraperformance rispetto all’indice di riferimento non è garantita. Molti investitori scelgono una strategia d’investimento passiva, perché storicamente un gran numero di investitori attivi non è riuscito a sovraperformare con regolarità il mercato. Invece di affidarsi in modo acritico alle dichiarazioni relative all’investimento attivo, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione la performance storica dell’investimento attivo rispetto a quello passivo.
Il gestore del fondo attivo effettua investimenti in asset selezionati (siano azioni, obbligazioni, commodity, ecc.) con l’obiettivo di sovraperformare il mercato (di solito un indice di riferimento come il FTSE MIB).
Un fondo o un investimento a gestione passiva non cerca di battere il mercato. L’investitore passivo cerca invece di replicare la performance dell’indice di riferimento con la maggior precisione possibile.

Gli ETP sono in maggioranza investimenti passivi visto che si prefiggono di replicare un indice di riferimento o un asset.

La performance dei fondi d’investimento attivi

L’obiettivo di un gestore attivo è generare rendimenti superiori a uno specifico indice di riferimento. A tutti i gestori può capitare di imbattersi in periodi di sottoperformance quando la strategia d’investimento disattende le aspettative. Tuttavia, i sostenitori dell’investimento attivo obietterebbero che i gestori possono sovraperformare il proprio indice di riferimento su periodi estesi.


Il costo dei fondi attivi

La maggior parte dei fondi attivi non è in grado di sovraperformare su base continuativa il proprio indice di riferimento, il che rende i fondi passivi un’alternativa allettante. Possiamo dimostrarlo con un semplice esempio: immaginiamo che 10.000 euro siano investite sia in un fondo attivo sia in un ETP e che nessuno dei due generi rendimenti. Il fondo attivo addebita il 2%, mentre l’ETP solo lo 0,5%. Nella tabella qui di seguito riportata possiamo vedere quanto denaro rimarrebbe nei vari periodi:


1 anno 3 anni 5 anni  10 anni  20 anni 
Fondo attivo (2% spese)  £9,800  £9,411.92  £9,039.21  £8,170.73  £6,676.08 
ETP (0.5% spese)  £9,950  £9,850.75  £9,752.49  £9,511.10  £9,046.10 

Fonte: WisdomTree, esempio ipotetico.

In un arco di tempo di 20 anni, il fondo a gestione attiva è costato circa 2.500 euro in più rispetto all’ETP. È un esempio estremo, ma i risparmi sono importanti anche prendendo in considerazione periodi più brevi.

Nella tabella sottostante sono indicati i total expense ratio medi sia per i fondi a gestione attiva che per gli ETP che coprono le stesse classi di attivo. In media gli ETP addebitano commissioni inferiori rispetto ai fondi a gestione attiva. Fino a marzo 2013, in media, un investitore europeo ha pagato 73 punti base in più per un fondo obbligazionario diversificato europeo a gestione attiva, rispetto a un ETP.

La differenza diventa ancor più pronunciata osservando le classi di attivo di nicchia. I fondi azionari dei mercati emergenti, in media, sono 110 punti base più cari rispetto a un corrispondente ETP. Come dimostrato dai dati, gli ETP sono di norma più convenienti rispetto ai fondi a gestione attiva.

Settore Attivo (%) ETP (%)
 Azionario britannico  1.23  0.33 
 Azionario globale  1.18  0.45 
Azionario mercati emergenti  1.74  0.64 
Obbligazioni diversificate GBP  0.68  0.20 
Obbligazioni diversificate EUR  0.94  0.21 
Obbligazioni diversificate USD  0.92  0.23 

Fonte: WisdomTree (marzo 2013).

I rischi dell’investimento passivo

La gestione passiva comporta rischi propri.

Distorsione dell’indice


Investire in un fondo indicizzato passivo offre il vantaggio di detenere un ampio ventaglio di attivi, ma non sempre possedere un indice garantisce la diversificazione: gli indici possono concentrarsi particolarmente su un settore. Nel luglio 2007, all’apice del boom antecrisi, i servizi finanziari rappresentavano il 24,5% del FTSE 100, ma nei successivi due anni sono scesi al 12,5%, perdendo 30 miliardi di sterline in capitalizzazione di mercato e contribuendo a un ribasso del 48% del FTSE per lo stesso periodo.

Un gestore attivo accorto può essere stato in grado di attenuare le perdite riducendo l’esposizione ai servizi finanziari in un modo in cui l’investitore passivo non avrebbe potuto. Tuttavia, per attenuare questo rischio, molte metodologie di indice pongono dei limiti alle esposizioni settoriali e alle singole società.

Imprecisione del tracking


Gli ETP cercano di replicare gli indici il più fedelmente possibile, ma non sono perfetti.

In pratica, ci sarà in genere un tracking difference tra l’indice di riferimento e il prodotto. Per la maggior parte dei mercati liquidi queste differenze sono limitate – ad es. dal 2010 il tracking difference medio per gli ETP FTSE 100 è stato solo dello 0,46% (vedi pagina 48). Tuttavia, la differenza può essere decisamente più importante per i singoli ETP, in particolare in segmenti di mercato meno liquidi. Un ETP che sottoperforma in modo significativo il suo indice di riferimento può avere un rendimento inferiore rispetto a un fondo attivo.

Combinazione di investimenti attivi e passivi


Gli ETP dovrebbero essere utilizzati come elementi portanti di un portafoglio d’investimento. In definitiva, gli investitori possono trarre beneficio dalla combinazione in un unico portafoglio di investimenti attivi e passivi. Inserire fondi passivi nella porzione "core" di un portafoglio aiuterà a minimizzare i costi generali e la volatilità. Ulteriori posizioni, note come componenti "satelliti", sfruttano la capacità dei fondi attivi di incorporare proiezioni previsionali e possono sovraperformare il mercato. Questo metodo di costruzione del portafoglio core / satellite è un approccio flessibile studiato per offrire il meglio delle due strategie.

Il futuro degli ETP

Sebbene esistessero prototipi precedenti, la nascita del settore ETP viene comunemente fatta coincidere con la quotazione dello SPDR S&P 500 (SPY) sul NYSE il 22 gennaio 1993. L’Europa ha seguito l’esempio americano quotando l’Euro STOXX 50 sulla Borsa di Francoforte nel 2001.

Da allora il settore si è sviluppato. L’SPY ha ora raggiunto circa 155 miliardi di dollari1 di attivi in gestione e il settore nel suo complesso ha superato i 2000 miliardi di dollari. 2

Crescita degli ETP
Le dimensioni del mercato degli ETP hanno continuato a crescere, a fronte della continua innovazione dei prodotti da parte dei provider. All’inizio erano limitati solo a prodotti azionari long, ma ora si sono allargati a coprire diversi settori esotici. Gli ETP su materie prime, mercati emergenti e obbligazioni sono ora molto diffusi, ma anche gli ETP short e con leva, sulla volatilità e a copertura valutaria sono utilizzati da molti investitori.

Come illustrato a seguire, i consulenti presso McKinsey & Company3 prevedono una forte crescita globale degli ETP sino a tutto il 2015:

Crescita ETP - previsione

ETP growth forecast

Fonte: McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011); ETF Securities (giugno 2013).

Sebbene sia difficile fare previsioni su un settore che attraversa una fase di grande innovazione, alcuni sviluppi futuri positivi potrebbero riguardare:

ETP con strategia specifica: una crescita negli ETP che replicano una particolare tecnica d’investimento. Ad esempio, un merger arbitrage ETP che cerca di sfruttare i differenziali di prezzo delle società che vengono acquistate.

Sperimentazione di indici: dato che gli ETP replicano gli indici, è naturale che la crescita degli ETP sia accompagnata dalla crescita di svariati indici. Poiché gli emittenti di ETP cercano di differenziare i propri prodotti, i fornitori di indici creeranno indici più diversificati che gli ETP dovranno poi replicare.

Regolamentazione: la Retail Distribution Review nel Regno Unito può rappresentare solo l’inizio di diversi elementi legislativi che possono incidere sulla crescita degli ETP. Vietando le commissioni e spingendo i consulenti a valutare tutto il mercato degli investimenti, la RDR probabilmente amplierà il mercato degli ETP, in particolare tra i clienti retail.

In conclusione, si potrebbe dire che il vero successo degli ETP sia stato quello di democratizzare gli investimenti, permettendo agli investitori retail di accedere ad attivi e, sempre più, a strategie che erano disponibili esclusivamente agli investitori istituzionali quali banche d’investimento e hedge fund. Se i fornitori di ETP continueranno a introdurre innovazioni, ci aspettiamo che il settore continuerà ad ampliare le opportunità disponibili agli investitori ordinari.

1 Fonte: Bloomberg (agosto 2013).
2 BlackRock ETP Landscape: Industry Highlights (gennaio 2013).
3 McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011).