Mercati più sereni, ma a sostenere l’oro sono politica e politiche

Dazi e volatilità dei mercati

Nell'ultimo mese, l'ambiguità legata ai dazi ha perseguitato il mercato dell'oro. Il Giorno della liberazione (2 aprile 2025), i lingotti sono stati esplicitamente esentati da dazi reciproci e settoriali. Tuttavia, l'8 agosto 2025, il sito web della U.S. Customs and Border Protection ha dichiarato che quelli da 100 once e da un chilo provenienti dalla Svizzera sarebbero invece stati soggetti a tali misure. Si tratta dei lingotti standard utilizzati per i future sull'oro del Comex di New York, mentre il mercato over the counter globale, con sede a Londra, scambia il formato da 400 once.

Le raffinerie svizzere svolgono un ruolo cruciale nel collegare i due mercati, rifondendo i lingotti da 400 once in lingotti da 100 once da consegnare negli Stati Uniti. Storicamente, questo processo ha impedito divergenze di prezzo significative tra i due mercati, se non in casi eccezionali, come la pandemia di COVID-19, quando la sospensione dei voli ha bloccato l'arbitraggio.

Poco prima dell'annuncio dell'esenzione dai dazi del Giorno della liberazione, gli operatori avevano già provveduto a scontarli sul mercato statunitense, ampliando lo spread tra i future del Comex e i prezzi spot di Londra. La pubblicazione sul sito web dell'ente statunitense ha riacceso il panico, portando il premio dei future del Comex a quasi 40 USD/oncia rispetto ai prezzi spot (Figura 1). Tuttavia, il presidente Trump ha successivamente dichiarato sui social media che “l'oro non sarà soggetto a dazi”, calmando i mercati e azzerando tale premio. Sebbene al 18 agosto 2025 non fossero state fornite ulteriori precisazioni ufficiali, i mercati sembrano essere più tranquilli.

Figura 1: Oro - prezzo del Comex e prezzo spot

Fonte: WisdomTree, Bloomberg, 1 gennaio 2025 - 18 agosto 2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Acquisti da parte delle banche centrali

Secondo il rapporto World Gold Council and Metals Focus Gold Demand Trends Q2 2025, nel secondo trimestre del 2025 le banche centrali hanno acquistato 166,5 tonnellate di oro, con un calo del 33% rispetto al trimestre precedente e del 21% su base annua (Figura 2a). A prima vista, questo sembrerebbe suggerire un rallentamento della domanda. Tuttavia, dato il notevole aumento dei prezzi del metallo giallo, è probabile che le banche centrali stiano spendendo di più in termini nominali rispetto agli anni precedenti.

Stimiamo che tra aprile e giugno 2025 tale spesa abbia superato i 17,5 miliardi di dollari, ovvero il livello più alto mai registrato in un secondo trimestre (Figura 2b). Anche i 22,9 miliardi dei tre mesi precedenti rappresentano un record per un primo trimestre.

La Banca popolare della Cina ha acquistato 2 tonnellate di oro a luglio 2025, segnando il nono aumento mensile consecutivo. Le riserve auree ufficiali del Paese ammontano ora a 2.300 tonnellate, pari a circa il 6,8% delle riserve valutarie totali, con 21 tonnellate accumulate dall'inizio dell'anno.

Figura 2a: Acquisti di oro da parte delle banche centrali in tonnellate

Figura 2b: Acquisti di oro da parte delle banche centrali in dollari

Fonte: WisdomTree, World Gold Council. Primo trimestre 2010 – secondo trimestre 2025. Valori in dollari stimati utilizzando i prezzi trimestrali dell'oro. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Oro e tassi reali

Abbiamo spesso osservato l'apparente distacco tra oro e tassi di interesse reali. Tale distacco, in atto dal 2022, è chiaramente visibile se si osservano i dati su una serie temporale lunga (Figura 3a). Tuttavia, considerando un arco temporale più breve, in particolare dal Giorno della liberazione, la relazione appare meno pronunciata (Figura 3b). La compressione dei rendimenti registrata da metà aprile 2025 ha per lo più coinciso con l'aumento dei prezzi dell'oro, suggerendo che il legame non è del tutto infranto.

Figura 3a: Oro e tassi di interesse reali, serie temporale lunga

Fonte: WisdomTree, Bloomberg, gennaio 1997 - agosto 2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Figura 3b: Oro e tassi di interesse reali, serie temporale breve

Fonte: WisdomTree, Bloomberg, 11 aprile 2025 – 18 agosto 2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Rischi geopolitici

Il fallito tentativo di Trump di porre fine alla guerra tra Russia e Ucraina continua a contribuire al premio geopolitico dell'oro. Il 15 agosto 2025 ha condotto un vertice con Putin in Alaska, che però non ha portato a grandi progressi, se si escludono le notizie relative alle richieste territoriali della Russia. Un incontro tra Zelensky e Trump a Washington si è tenuto il 18 agosto 2025, ma restiamo scettici sul fatto che l'Ucraina prenderà in considerazione concessioni territoriali senza nemmeno un cessate il fuoco.

Con l'aumentare dei timori relativi all’influenza russa sui termini dei “colloqui di pace”, l'oro dovrebbe continuare a godere di un buon sostegno.

ETP sull'oro

L'oro detenuto negli ETP (exchange-traded product) ha continuato a crescere, con un aumento di 1,5 milioni di once troy tra il 17 luglio e il 17 agosto 2025. Secondo i dati del World Gold Council, nel mese di luglio gli ETP sull'oro hanno visto afflussi pari a 3,2 miliardi di dollari, con incrementi registrati in tutte le principali regioni (Nord America, Europa e Asia).

Tuttavia, nello stesso mese, la Cina ha subito deflussi per 325 milioni di dollari. All'inizio di quest'anno, gli ETP sull’oro del Paese avevano visto afflussi record, con quelli del primo semestre addirittura superiori alla quota raggiunta nei cinque anni precedenti. Il recente deflusso potrebbe essere indice di una crescente propensione al rischio da parte degli investitori cinesi, con la resilienza economica e l'impatto limitato della guerra commerciale (almeno finora) che hanno incoraggiato posizioni meno ribassiste. Vale la pena notare che gli afflussi verso gli ETP sull'oro giapponesi e indiani hanno superato i deflussi cinesi.

Politica monetaria statunitense e rischi politici

L'oro continua a beneficiare delle aspettative secondo cui la Federal Reserve potrebbe procedere a un taglio dei tassi d'interesse a settembre. Sulla scia della debolezza dei dati sul mercato del lavoro pubblicati il 1 agosto 2025, al 13 agosto i future sui Fed Fund avevano scontato una probabilità di un taglio a settembre pari al 100% (Figura 4). Il 14 agosto, dati sull'inflazione dei prezzi alla produzione superiori alle aspettative hanno leggermente ridotto tale probabilità; ciononostante, i mercati restano convinti che un taglio sia imminente.

Più controverso è stato il modo in cui Trump ha reagito alla debolezza dei dati sull'occupazione, in particolare alle forti revisioni al ribasso, in seguito alle quali il capo del Bureau of Labor Statistics è stato licenziato e sostituito con E.J. Antoni, esperto economista della Heritage Foundation. La mossa ha suscitato aspre critiche legate al timore di interferenze politiche nella rendicontazione statistica, facendo eco alle preoccupazioni più generali sull'influenza dell'Amministrazione sull'operato della Federal Reserve.

Questo contesto politico potrebbe favorire ulteriormente l'oro, data la sua reputazione di bene anti-establishment: una pseudo-valuta immune ai rischi di svalutazione propri delle monete fiat.

Figura 4: I future sui Fed Fund scontano tagli dei tassi a settembre 2025

Fonte: WisdomTree, Bloomberg, 1 luglio 2025 – 18 agosto 2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

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