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Macro Alerts
Makroökonomischer Ausblick für Europa: Strukturell bedingtes Binnenwachstum in Europa bietet 2017 gute Chancen für Small-Caps
18 Okt 2016
Viktor Nossek , Director of Research


Das Anlageszenario für Europa stützt sich auf einen strukturell bedingten – und keinen konjunkturbedingten – Aufschwung. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum infolge der Verbraucherausgaben vor allem in der Eurozone und Großbritannien sowie im Zuge eines leichten Anstiegs bei den Investitionsausgaben in den kommenden 12 Monaten an Fahrt gewinnen wird. Die Nettoexporte und die Ausgaben der öffentlichen Hand werden dabei als stabilisierende, jedoch nicht als treibende Kraft wirken.

Diese Erholung wird auch aller Voraussicht nach nicht durch politische Unwägbarkeiten beeinträchtigt – ungeachtet der Diskussionen über den Austrittsantrag Großbritanniens und der 2017 anstehenden Präsidentschaftswahlen in Frankreich bzw. Bundestagswahlen in Deutschland. Der Brexit ist bereits eingepreist. Doch der ultra-lockere geldpolitische Kurs der EZB birgt für Europa nach wie vor ein Abwärtsrisiko im Zusammenhang mit politischen Ereignissen.

Für 2017 werden mehr steuerliche Anreize und quantitative Lockerungsmaßnahmen, also Ankäufe langfristiger Anleihen zur Ankurbelung strategischer Investitionen in Europa, erwartet. Unter Druck geratene Renditen erstklassiger Anleihen sowie flache Renditekurven werden eine Neubewertung europäischer Aktien weiterhin rechtfertigen.

Unser Anlageszenario für Europa ist klar: Binnenwachstum, hochwertige Small-Caps und breites Engagement mit Fokus auf die Bereiche Konsumgüter und Industrie.

Gut aufgestellt für das europäische Wachstum: mit dividendenstarken Small-Caps

Grafik 1 gibt einen Überblick über unser Anlageszenario für Europa. Sie stellt die Performance der WisdomTree Small Cap Dividend Strategie seit Juli 2006 unterteilt in die jeweiligen Kernkomponenten dar: Dividenden, Gewinn und Bewertung. Sie zeigt, wie sich der jeweilige kumulierte Beitrag schrittweise hin zu einer Stärkung der Beteiligungsgrundlagen verlagert hat: stabile Dividendenrenditen, sinkendes Bewertungsrisiko und steigende Gewinne. 

Wie bei allen Risikoaktiva haben die Maßnahmen, die die EZB 2012 getroffen hatte, um das Vertrauen in den europäischen Bankensektor und die Anleihemärkte wiederherzustellen, zu einer umfassenden Neubewertung von Aktien geführt, darunter auch von europäischen Small-Caps. Diese Neubewertung hielt weiter an, als Anleiherenditen von europäischen Emittenten mit hohen Ratings infolge der außerordentlichen geldpolitischen Impulse der EZB und aktuell der Bank of England historische Tiefstände erreichten.

Doch seit Mitte 2015 wurde die Performance der europäischen dividendenstarken Small-Caps zunehmend durch die Stärkung der Grundlagen getragen, die zu ihrer Neubewertung geführt haben: Die Gewinne zogen an und haben zusammen mit den stetigen Dividendenströmen, die nahezu die Hälfte der Netto-Aktienrendite über den gesamten Kapitalmarktzyklus ausmachen, zu den Börsenkursen aufgeschlossen.

Nach unserem Dafürhalten ist dies die Folge eines robusten Verbrauchervertrauens in Europa, das – gepaart mit Banken, die bereitwillig Kredite vergeben, und geldpolitischen Maßnahmen, die Anreize für Investitionen schaffen – nachhaltig den Weg zu einem stärkeren Wirtschaftswachstum ebnet. Der auf Konsumgüter, IT, Industrie und Finanzen ausgerichtete Korb ist für das nachfrageorientierte Binnenwachstum in Europa gut aufgestellt.

Bessere Wettbewerbsfähigkeit und leichterer Zugang zu Krediten schaffen mehr Kaufkraft

In Grafik 2 wird dargestellt, wie die Wiederherstellung des Gleichgewichts im Euroraum seit 2010 – weg von einer konjunkturellen, exportorientierten hin zu einer strukturellen, an der Binnennachfrage orientierten Wirtschaft – zu einem breiteren Wachstum geführt und das Fundament für eine raschere Expansion ähnlich wie in Großbritannien gelegt hat. Dieser Trend wird sich durch wettbewerbsfähigere Arbeitskräfte und durch die Banken, die zur Vergabe günstigerer Darlehen bereit sind, bis ins Jahr 2017 fortführen.

Es sind Anzeichen dafür zu erkennen, dass das unnachgiebige Einfrieren der Löhne, das de facto mit der letzten Runde der von den Regierungen zur Dämpfung des Schocks eingesetzten automatischen Stabilisatoren während der Finanzkrise 2010 aufkam, nachlässt. Nachdem in der europäischen Peripherie die Löhne und Gehälter im privaten Sektor real gesunken sind und fünf Jahre lang in einem Großteil von Kerneuropa (außer in Deutschland) eingefroren wurden, zahlt sich diese ‚interne Abwertung‘ allmählich durch eine wiedererlangte Kostenwettbewerbsfähigkeit aus. So haben sich beispielsweise seit 2010 die Lohnstückkosten in Italien um 7,1 % und in Frankreich um 6,7 % im Vergleich zu Deutschland verringert. Dank der oberhalb der Inflationsrate liegenden Lohnerhöhungen, die von Gewerkschaften und Arbeitgebern in Deutschland ausgehandelt wurden, lässt auch der Druck auf die Löhne in Frankreich und Italien nach und gibt damit dem zweit- und dem drittgrößten EU-Mitglied mehr Raum zur Erhöhung seiner Ausgaben.

Das gestärkte Verbrauchervertrauen führt auch zu einer positiven Rückkopplung im Bankensektor, da der schwindende Carry Trade von hochwertigen Schuldtiteln, der durch die quantitative Lockerung verursacht wurde, Banken dazu verleitet, den Kreditbestand zu erhöhen und die Kreditkonditionen für Haushalte und Unternehmen zu erleichtern. Im September wurden die Gezielten Längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRG) von den Banken stark in Anspruch genommen, was Grund zu der Annahme gibt, dass die Banken – nachdem der Banken-Stresstest der EBA vorüber ist – nun bestrebt sind, die volle Hebelwirkung zu erzielen, und ihren Zugang zu extrem günstigen Krediten als ihre beste Option nutzen, um ihre Netto-Kreditmargen zu steigern. Wir gehen davon aus, dass ihre Inanspruchnahmen der GLRG im Dezember 2016 und im März 2017 sogar noch zunehmen werden.

Politische Risiken überschaubar: Parteien der Mitte machen Zugeständnisse im Hinblick auf die Forderungen von Randparteien

Das von der britischen Wirtschaft infolge des Brexit verursachte makroökonomische Ungleichgewicht hat auf den Devisenmärkten Wellen geschlagen, die jedoch im Abklingen begriffen sind: Die deutliche Abwertung des britischen Pfunds um rund 12 % gegenüber dem US-Dollar und dem Euro seit der Bekanntgabe des Ergebnisses des EU-Referendums[1] ist eine Anpassung an eine verschlechterte Leistungsbilanz, da der Finanzdienstleistungssektor, der den größten Anteil am gesamten britischen Dienstleistungsbilanzüberschuss erwirtschaftet, Gefahr läuft, die mit einem EU-Pass verbundenen Rechte zu verlieren. Mit Blick auf eine Begrenzung des Schadens, der Banken und Versicherungen in Großbritannien durch den Verlust des Zugangs zum europäischen Binnenmarkt entsteht, ist eine verwässerte Version des britischen Austritts aus der EU das wahrscheinlichste Szenario. Die Stellung des Antrags auf einen Austritt Großbritanniens aus der EU gemäß Artikel 50 des Vertrags über die Europäische Union wird so weit wie möglich nach hinten verschoben, um dem Land Zeit zu geben, ein möglichst günstiges Abkommen abzuschließen. Diese anhaltende Ungewissheit wird die Aussichten für die britische Wirtschaft weiter schwächen, weil Handel und Investitionen mit der EU zurückgehalten werden, was nach unserem Dafürhalten spiegelt, warum die deutliche Abwertung des britischen Pfunds weitergehen sollte.

Die politische Ungewissheit im Vorfeld der 2017 stattfindenden Präsidentschaftswahlen in Frankreich und Bundestagswahlen in Deutschland kann zu einer leicht erhöhten Volatilität des Euro führen, wird indes die strukturell bedingte Konjunkturerholung in der Eurozone voraussichtlich nicht gefährden. Um sich gegen den Anstieg der extremen Rechten und Linken zu wappnen, werden sich die Parteien der Mitte aller Voraussicht nach auf zwei zentrale Themen konzentrieren, die die Wähler in Europa in die Arme der Parteien am extremen Rand treiben: mehr Einwanderungskontrolle und weniger Sparmaßnahmen.

Den Parteichefs der Mitte-Parteien in Frankreich und Deutschland bleibt – ebenso wie den EU-Beamten in Brüssel – kaum eine andere Wahl. Für letztere geht es jetzt vor allem um den Schutz des europäischen Projekts. In Frankreich zwingen Terroranschläge Präsident Hollande zu einer verschärften Rhetorik im Hinblick auf die Einwanderung und zur Einführung strengerer Sicherheits- und Überwachungsmaßnahmen. Kanzlerin Merkel gerät nun vonseiten ihrer eigenen Partei, der CDU, unter Druck, die bei den diesjährigen Landtags- und Kommunalwahlen starke Verluste hinnehmen musste.

Die in Frankreich zu erwartenden Wahlergebnisse werden sicherlich keine Gefahr für die EU-Mitgliedschaft des Landes darstellen. Allerdings werden der mögliche Führungswechsel in der deutschen Regierung oder die Stimmenverluste der CDU gegenüber Randparteien zu einiger Unsicherheit darüber führen, wer bei der Gestaltung der Europapolitik die Führung als Konsensentwickler übernimmt. Was die künftige Führung in Deutschland angeht, schauen wir relativ zuversichtlich in die Zukunft, denn wer auch immer zum nächsten Kanzler oder zur nächsten Kanzlerin gewählt wird, wird für eine strengere Einwanderungspolitik aller Voraussicht nach von Politikern in Deutschland und Europa stillschweigend unterstützt, und die Konjunkturerholung dürfte hierdurch kaum beeinträchtigt werden.

EZB verfestigt Inflationserwartungen durch Rhetorik und gezielte quantitative Lockerung (QE)

Die EZB wird sich der Rhetorik – und keiner politischen Maßnahmen – bedienen, um das Schreckgespenst der Inflation am Leben zu erhalten, ihre Glaubwürdigkeit zu bewahren und den Euro herunterzureden. Für die Länder der südlichen Peripherie, deren Wettbewerbsvorteil beim Export weniger auf Qualität als auf dem Preis beruht, hat der niedrige Eurokurs eine wichtige stabilisierende und dämpfende Wirkung im Hinblick auf die interne Abwertung auf ihren Arbeitsmärkten.

Die relative hohe Volatilität des Euro gegenüber dem US-Dollar wird voraussichtlich weiterhin anhalten, da die Fundamentalfaktoren der Währung trotz des steigenden Wirtschaftswachstums in der Eurozone gegen den Euro arbeiten. Die QE der EZB und die Inflationsrhetorik Draghis sowie die angespannte Lage auf dem US-amerikanischen Arbeitsmarkt, die möglicherweise zu einem Zinsanstieg im Dezember führen wird, verschärfen den Abwärtsdruck auf den Euro.

Die EZB wird nach unserer Einschätzung versuchen, mit ihrem Anleihenkaufprogramm Regierungen und Unternehmen dazu zu veranlassen, ihre Ermessensausgaben zu steigern. Grund hierfür ist der akute Investitionsrückgang in der Eurozone seit 2009. Wir gehen davon aus, dass sich dieser auf einen Betrag in Höhe von 2,5 % des BIP pro Jahr beläuft, was einer kumulierten Unterinvestition von bis dato 1,6 Billionen Euro entspricht. Bei seiner Pressekonferenz im Juni bezeichnete Draghi Junckers „Investitionsplan für Europa“ als dringend benötigten Impuls für das Wachstum. Damit wird implizit anerkannt, dass die Finanzierung durch die öffentliche Hand private Investitionen durchaus befördert und nicht verdrängt.

Über die kommenden Monate wird man sich im Rahmen des QE-Programms voraussichtlich auf den verstärkten Ankauf langfristiger Anleihen öffentlicher und privater Emittenten konzentrieren, um strategische Investitionen in Bereichen wie der Infrastruktur, Bildung, Forschung und Technologie zu fördern. Vor diesem Hintergrund wird das Niedrigzinsumfeld weiterhin anhalten und für Emittenten mit hohen Ratings in der Eurozone ein geringes Abwärtsrisiko bestehen.

Fazit

Europa steht an einem Wendepunkt, an dem sich die Kaufbereitschaft der Verbraucher wieder verbessert. Dabei erhält die Region Unterstützung von der Bank of England, während gleichzeitig die EZB die (Investitions-)Ausgaben durch ihren gezielten ultra-lockeren geldpolitischen Kurs befördert und Banken bereitwillig Kredite vergeben. Die an der Binnennachfrage orientierten Aktien in Europa werden hiervon aller Voraussicht nach profitieren.

Sources

[1] On 24 June 2017


Macro Alerts, Europe / Eurozone, Small Cap


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