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Macro Alerts
Outlook macro-economico per l’Europa: la crescita interna europea, di natura strutturale, rappresenta un’opportunità per le small cap nel 2017
18 ott 2016
Viktor Nossek , Director of Research


Le argomentazioni a favore degli investimenti in Europa poggiano su una ripresa dell’attività di natura strutturale, non trainata dal ciclo economico. Prevediamo un’accelerazione della crescita nei prossimi dodici mesi, sospinta dai consumi, soprattutto nell’Eurozona e in Regno Unito, oltre ad un modesto aumento degli investimenti. Le esportazioni e la spesa pubblica fungeranno da elementi stabilizzatori ma non trainanti.

E’ improbabile che la ripresa sia osteggiata dal clima d’incertezza politica, nonostante in Regno Unito si parli di fare appello all’Articolo 50 mentre nel 2017 si terranno le elezioni in Francia e Germania: la Brexit è già prezzata sui mercati. La politica monetaria ultra-accomodante della BCE delimita ancora la soglia del rischio di ribasso dell’Europa a fronte degli eventi politici.

Per il 2017 si prevede che il rafforzamento degli stimoli fiscali e del QE a sostegno dei titoli obbligazionari a lunga scadenza incoraggi gli investimenti strategici in Europa. La repressione dei rendimenti obbligazionarihigh grade e delle curve dei rendimenti piatte continuerà a giustificare il re-rating dell’azionario europeo.

Le ragioni per cui investire in Europa, a nostro avviso, sono chiare: crescita interna e qualità, società small cap ed esposizioni ampie nei settori manifatturiero e dei consumi. 

Posizionarsi sulla crescita europea con le società a piccola capitalizzazione che distribuiscono dividendi

Il Grafico 1 riassume le motivazioni per cui investire in Europa. Illustra la performance della strategia Small Cap Dividend di WisdomTree dal luglio 2006, scomponendone gli elementi essenziali: dividendi, utili e valorizzazione. Il grafico mostra come il contributo complessivo di ognuna di queste componenti abbia gradualmente rafforzato i fondamentali azionari: stabilità del rendimento da dividendi, calo del rischio di valorizzazione e incremento degli utili. 

Come avvenuto per tutti gli attivi rischiosi, i provvedimenti della BCE nel 2012, atti a ripristinare la fiducia nel settore bancario e nei mercati obbligazionari del Vecchio continente, hanno provocato una corposa riclassificazione del merito creditizio dei titoli azionari, small cap incluse. Il re-rating è proseguito poiché l’eccezionale stimolo monetario della BCE e, di recente, della BoE (la Banca d’Inghilterra) hanno spinto i rendimenti obbligazionari degli emittenti high grade europei ai minimi storici.

Tuttavia, dalla metà del 2015, la performance delle small cap europee a distribuzione di dividendi è dipesa in misura sempre crescente dal rafforzamento dei fondamentali che ne hanno sostenuto la riclassificazione del merito di credito: si è verificata un’accelerazione degli utili che, insieme a flussi stabili dei dividendi, i quali hanno rappresentato circa la metà del rendimento azionario totale netto durante l’intero ciclo di mercato, hanno raggiunto i prezzi dei titoli.

A nostro avviso, ciò deriva da una maggiore fiducia dei consumatori europei che, insieme alla politica monetaria di stimolo agli investimenti ed alla facilità di accesso al credito bancario, sorregge un percorso di crescita economica più forte e sostenibile. Orientato sui settori dei Beni al consumo ciclici, IT, Industriali e Finanziari, il paniere è ben posizionato per una trasformazione dell’Europa trainata dalla domanda interna. 

Il miglioramento della competitività e l’allentamento delle condizioni creditizie sospingono il potere d’acquisto

Il Grafico 2 illustra come il riequilibrio dell’attività economica dell’Eurozona dal 2010 – non più ciclica e dipendente dalle esportazioni ma strutturale e trainata dalla domanda interna- abbia esteso la crescita e gettato le fondamenta per velocizzare il ritmo dell’espansione analogamente al Regno Unito. A guidare questa tendenza nel 2017 saranno la maggiore competitività della manodopera e la facilità di accesso al credito bancario.

L’inarrestabile repressione dei salari, verificatasi con la conclusione nel 2010 dell’ultima tornata di stabilizzatori automatici impiegati come ammortizzatori dai governi durante la crisi finanziaria, sta mostrando i primi segnali di cedimento. Dopo il crollo in termini reali dei salari del settore privato nei Paesi periferici europei e il loro congelamento nei Paesi core (ad eccezione della Germania) per cinque anni, questa “svalutazione interna” sta iniziando a dare dei risultati grazie ad una rinnovata competitività dei costi. Ad esempio, dal 2010 i costi unitari del lavoro in Italia e in Francia sono scesi rispettivamente del 7,1% e del 6,7% in confronto alla Germania. Con l’aiuto dagli aumenti salariali contro l’inflazione negoziati dai sindacati e dai datori di lavoro tedeschi, le pressioni ribassiste sui salari in Francia e in Italia si stanno allentando, consentendo al secondo e al terzo Paese più grandi dell’Eurozona d’incrementare le spese. 

L’accresciuta fiducia dei consumatori è inoltre responsabile del circolo virtuoso instauratosi nel settore bancario, poiché la scomparsa del carry trade nel debito high grade a seguito del QE incentiva le banche ad allentare le condizioni per la concessione di prestiti a famiglie ed aziende. A settembre le operazioni di TLTRO da parte degli istituti bancari sono state ingenti, ad indicare che con la conclusione degli stress testcondotti dall’EBA le banche cercheranno di sfruttare appieno l’accesso ai finanziamenti ultra-economici quale mezzo più efficace per reflazionare i propri margini di prestito netti. Ci aspettiamo che l’accesso ai piani di TLTRO sia addirittura maggiore nel dicembre 2016 e nel marzo 2017.

Rischio politico contenibile grazie al compromesso tra i partiti di maggioranza e quelli minoritari

Lo squilibrio macro-economico provocato dall’economia britannica a seguito della Brexit ha già avuto i suoi effetti sui mercati dei cambi: la drastica svalutazione della sterlina, pari a circa il 12%, rispetto all’euro e al dollaro in conseguenza dei risultati elettorali favorevoli all’uscita dall’UE[1], tiene conto del deterioramento delle partite correnti poiché i servizi finanziari – che offrono il contributo più ingente al surplus commerciale dei servizi totali in Regno Unito-  rischiano di perdere i diritti incorporati nel passaporto UE. Per limitare i danni agli istituti bancari e assicurativi britannici derivanti dalla perdita di accesso al mercato unico europeo, lo scenario più probabile sarà una versione edulcorata dell’uscita del Paese anglosassone dall’Unione. L’applicazione dell’Articolo 50, ossia della clausola che scatenerà ufficialmente la rottura, sarà procrastinata il più possibile per consentire al Regno Unito di ottenere le condizioni più vantaggiose possibili. Il protrarsi del clima d’incertezza dovrebbe indebolire l’outlook economico del Regno Unito, a causa delle esitazioni ad investire e commerciare con l’UE, fenomeno che a nostro avviso spiega perché dovrebbe protrarsi il marcato deprezzamento della sterlina.

L’incertezza politica che avvolgerà le elezioni del 2017 in Francia e Germania potrebbe comportare una modesta risalita della volatilità sull’euro, senza però intaccare la ripresa di natura strutturale dell’Area. Per respingere l’ascesa dei movimenti di estrema destra e sinistra, i principali partiti politici probabilmente abbracceranno due dei temi centrali attorno ai quali si concentra il consenso ottenuto dai movimenti estremisti europei: maggiori controlli sull’immigrazione e minore austerity.

I leader dei principali partiti politici francesi e tedeschi non hanno molta scelta e lo stesso dicasi per le autorità dell’UE a Bruxelles. Queste ultime hanno quale unico obiettivo quello di preservare il progetto europeo. Per ciò che concerne la Francia, gli attentati terroristici stanno costringendo il Presidente Hollande ad una retorica più dura sull’immigrazione e ad inasprire le misure di sicurezza e polizia. Per la Cancelliera Merkel le pressioni provengono invece dal suo stesso partito, il CDU, uscito perdente dalle elezioni locali di quest’anno.

Anche se i prevedibili risultati elettorali in Francia non rappresenteranno una minaccia per la sua appartenenza all’Unione Europea, le probabilità di un cambiamento di leadership in Germania o la vittoria dei partiti minoritari contro il CDU, indicano un clima d’incertezza per il prossimo futuro riguardo alla forza politica in grado di guidare il consenso all’interno dell’Unione Europea. Siamo ancora relativamente ottimisti in merito alla possibile leadership in Germania poiché, a prescindere da chi sarà eletto nuovo Cancelliere, è probabile si verifichi la cauta introduzione di una politica più rigida sull’immigrazione, sia in Germania che in Europa, senza che ciò danneggi la ripresa.

 

La BCE ancorerà le previsioni d’inflazione con la retorica ed un piano di QE mirato

La BCE adotterà l’arte oratoria e non misure di politica monetaria per mantenere in vita lo spettro dell’inflazione, conservare credibilità e tenere basso l’euro. Per i Paesi periferici più a sud, le cui esportazioni risultano competitive più sul fronte dei prezzi che della qualità, un euro basso resta un importante stabilizzatore, in grado di assorbire gli shock, rispetto alla svalutazione interna in atto sui mercati del lavoro.

L’euro dovrebbe restare relativamente volatile rispetto al dollaro, con i fondamentali del biglietto verde – nonostante il miglioramento della crescita economica dell’Eurozona - ancora competitivi in confronto all’euro.

A nostro avviso, la BCE punterà, attraverso il programma di acquisto di titoli obbligazionari, ad incoraggiare le spese cicliche da parte di governi ed aziende. La ragione di ciò risiede nell’evidente crollo degli investimenti nell’Eurozona dal 2009 in avanti. Secondo le nostre stime si è trattato di un calo del 2,5% del PIL annuo, equivalente ad un sottoinvestimento complessivo pari a 1,6mila miliardi di euro dall’inizio dell’anno ad oggi. In occasione della conferenza stampa di giugno, Draghi ha fatto riferimento al “Piano d’investimento per l’Europa” (“Investment Plan for Europe”) del Commissario dell’UE Jean Claude Junker quale importante propulsore per la crescita. Si tratta dell’implicito riconoscimento che i finanziamenti pubblici attireranno anziché allontanare gli investimenti privati.

Nei prossimi mesi, il programma di QE presumibilmente si concentrerà sull’aumento degli acquisti di bond a lunga scadenza di emittenti pubblici e privati che promuovono investimenti strategici in aree come le infrastrutture, l’istruzione, la ricerca e la tecnologia. Il contesto di bassi rendimenti dovrebbe quindi protrarsi, con rischi di ribasso trascurabili per gli emittenti del credito high grade dell’Eurozona.

Conclusione

L’Europa sta emergendo da un punto di flessione in cui assiste al miglioramento della propensione ai consumi. La regione è sostenuta dalle misure della BoE, con la BCE a supporto delle spese per gli investimenti grazie ad una politica monetaria mirata ed ultra-accomodante, oltre alla facilità di accesso al credito promossa dagli istituti bancari. I titoli azionari focalizzati sulla domanda interna in Europa probabilmente beneficeranno di questo contesto.

Sources

[1] On 24 June 2017


Macro Alerts, Europe / Eurozone, Small Cap


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