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Macro Alerts
Outlook macro europeo Rischio politico alle porte: non è una minaccia per l’azionario europeo, Euro e obbligazioni perifiche sotto attacco
18 gen 2017
Viktor Nossek , Director of Research


In uno scenario che vede le prospettive economiche degli Stati Uniti consolidarsi, quelle dei mercati emergenti stabilizzarsi e quelle europee in crescita moderata, riteniamo che i mercati azionari europei dovrebbero essere in grado di sostenere l’incertezza politica che incombe sul Vecchio Continente per il 2017 e che probabilmente ne ridefinirà il panorama economico e finanziario per decenni. Per il momento gli sforzi delle banche di anteporre la ristrutturazione e la ricapitalizzazione ai possibili contraccolpi politici di quest’anno stanno trainando i rialzi del segmento azionario. Ciò ha attenuato i timori riguardo ai rischi sistemici che minacciano alcuni dei maggiori istituti di credito e, in concomitanza al forte sconto al quale sono generalmente negoziati i titoli bancari, agli investitori viene offerto un punto d’ingresso per posizionarsi opportunisticamente sul mercato azionario europeo.

Ci attendiamo che le strategie sull’azionario europeo con ampie esposizioni orientate alle large e mid cap registrino ottime performance sulla scia del sentiment positivo per il settore finanziario. Inoltre, le strategie caratterizzate da copertura valutaria e/o che danno particolare rilievo alle società orientate all’export aiuteranno gli investitori a contrastare i rischi di un sentiment negativo sull’Euro.

Il nostro outlook sul segmento obbligazionario europeo è altrettanto negativo. In seguito alla vittoria di Donald Trump, la convinzione rialzista sugli emittenti high e low grade dei titoli governativi è scemata. Altri eventi di carattere macro che hanno intensificato il sentiment ribassista sul reddito fisso includono la “Brexit”, il ridimensionamento degli acquisti obbligazionari da parte della BCE (il cosiddetto “tapering”) e la vittoria del “no” al referendum sulla riforma costituzionale in Italia. Tutto ciò ha inavvertitamente provocato l’aumento del costo dei finanziamenti, minando l’eventuale accelerazione della crescita trainata dalla domanda nel 2017 e ritardando potenzialmente una significativa ripresa dei salari e dell’occupazione in Francia e in Italia, i due Paesi core più deboli in Europa.

I maggiori rischi per l’Europa nel 2017 a livello macro saranno rappresentati dall’assenza di spesa pubblica in disavanzo e di un’agenda equivalente a quella di Trump per incoraggiare gli investimenti. I movimenti euroscettici lo considereranno l’anno giusto per ridefinire sostanzialmente l’agenda politica europea se, dopo le elezioni generali nei Paesi Bassi (marzo), in Francia (maggio), Germania (settembre) e Italia (data da definire) - i neoeletti governi si muoveranno con decisione contro le rigide norme fiscali e i regimi di salvataggio delle banche imposti dall’UE. L’anello debole dell’UE è l’Italia, dove il governo di transizione appare vulnerabile contro il crescente supporto ai partiti euroscettici quali il Movimento Cinque Stelle e la Lega Nord.

Corroborato da questi eventi macro-economici, il Grafico 1 mostra come i titoli sovrani europei più deboli siano diventati oggetto di crescenti pressioni di vendita, con un ampliamento degli spread rispetto ai Bund tedeschi, nonostante l’intervento della BCE sui mercati obbligazionari sia aumentato nell’ordine del 7,5% del PIL dell’Eurozona su base annualizzata.

La stampella monetaria ridotta al minimo intacca la fiducia nell’Euro e nei bond

La decisione della BCE di prolungare e allo stesso tempo di tagliare gli acquisti di titoli obbligazionari indica un approccio alla leva monetaria ridottoal minimo indispensabile per l’Eurozona, la cui ripresa è lungi dall’autosufficienza. Le tempistiche del tapering in particolare sono discutibili, se non decisamente rischiose, considerando le prossime elezioni generali previste in Europa quest’anno e l’orientamento “da falco” della Fed riguardo alla politica monetaria statunitense.

Pur ritenendo che l’estensione del programma di QE della BCE dovrebbe agire da ammortizzatore degli shock in un periodo in cui gli investitori si stanno preparando ad affrontare una rinnovata incertezza politica (con i partiti euroscettici in vantaggio nei sondaggi prima delle elezioni generali nei Paesi Bassi, in Francia, Germania e Italia), il taglio agli acquisti mensili, passati da 80mldEUR a 60mldEUR a partire da marzo fino ad almeno dicembre 2017, indica che il “tapering” si verificherà esattamente all’inizio del processo d’irrigidimento delle condizioni monetarie negli Stati Uniti.

Cercare di evitare che i tassi in Europa salgano contemporaneamente all’intensificarsi delle pressioni dei rendimenti obbligazionari in ascesa dei Treasury USA potrebbe rivelarsi difficile con una riduzione di 20mldEUR al mese sull’acquisto di titoli di debito high-grade. Gli investitori europei alla ricerca di rendimento guarderanno con interesse al considerevole yield premium offerto dai Treasury USA ed al potenziale di apprezzamento del Dollaro, iniziando a dubitare della ragionevolezza di detenere in portafoglio Bund tedeschi o BTP italiani. Esiste il rischio che l’ampliamento del divario dei tassi d’interesse tra l’Europa e gli Stati Uniti costringa la BCE ad aumentare nuovamente il QE per contenere le pressioni di vendita sui titoli governativi europei. Mettendo a repentaglio la propria credibilità quale efficace market mover sui mercati obbligazionari, la BCE ha probabilmente invogliato gli speculatori a tornare a scommettere di nuovo contro l’Euro e i titoli sovrani europei più deboli in questa fase.

Il limitato allentamento fiscale mette a repentaglio l’unità politica in Europa

L’ascesa dell’Euroscetticismo in tutto il Vecchio Continente rappresenta il rischio maggiore per i mercati finanziari europei. L’eventuale referendum sull’Euro, richiesto dal Movimento Cinque Stelle in Italia o dal Front National in Francia, dipenderà dai risultati delle elezioni generali, nel caso in cui siano questi partiti anti-Euro a vincere. Non sarà necessario arrivare a tanto se i maggiori partiti europei di destra e di sinistra adotteranno una linea più dura nei confronti di tematiche come l’immigrazione e l’irrigidimento fiscale, nel tentativo di indebolire il messaggio dei partiti estremisti di minoranza. Il tempo però sta per scadere. I partiti di maggioranza hanno adottato solo marginalmente una retorica populistica e i ministri delle finanze dell’Eurozona si sono dimostrati riluttanti ad opporsi alle restrizioni fiscali ed alle norme di bail-in. Crediamo che ciò potrebbe non essere sufficiente ad ottenere il sostegno popolare e a preservare l’unità politica.

Per quanto riguarda l’Unione Europea non è stato programmato un aggressivo pacchetto di stimoli fiscali o un piano d’investimenti infrastrutturali “equivalente” a quello di Trump per incentivare l’occupazione e ripristinare la fiducia. Il linguaggio usato dalla Commissione Europea indica una certa intransigenzasulle restrizioni di bilancio. Nell’ultima dichiarazione sui progetti di bilancio per il 2017 presentati dai Paesi membri dell’Eurozona ha individuato otto nazioni (Italia, Spagna, Portogallo, Belgio, Finlandia, Slovenia, Lituania e Cipro) che rischiano di non rispettare le norme fiscali per l’anno prossimo, alle quali l’Eurogruppo – un gruppo informale costituito dai ministri delle finanze dei Paesi membri dell’Eurozona- ha ampiamente contribuito.

Fonte: WisdomTree, BCE

Il tallone di Achille dell’Eurozona

La minaccia che incombe oggi sull’Eurozona è rappresentata dall’Italia e dal suo ingente debito pubblico. Nonostante le rigide misure fiscali e i tagli della spesa pubblica vicini al 2% del PIL annuo negli ultimi tre anni, l’onere di rimborso (sotto forma di interessi e capitale) superiore al 4% del PIL nello stesso periodo ha intralciato ogni tentativo del Paese di ridurre il debito. Volendo contestualizzare questo aggressivo contenimento delle spese, i budget primari in percentuale del PIL nel 2015 hanno mostrato che l’Italia (+1,5%), insieme alla Germania (2,3%) e all’Austria (1,3%), emerge tra le principali economie dell’Eurozona come uno dei maggiori risparmiatori a livello statale (Grafico 2). Forse l’UE non ha capito che, per ridurre il debito, l’Italia deve prima superarlo in crescita. L’obiettivo sembra oggi difficile da raggiungere, dopo la vittoria del “no” al referendum sulla riforma costituzionale – che avrebbe rinvigorito la ripresa dell’economia in Italia tramite la più rapida ratifica dei progetti di riforma in aree problematiche come il budget, la spesa per le infrastrutture, il codice fiscale, il sistema pensionistico e, soprattutto, il mercato del lavoro. Una volta escluso il deficit spending – dopo il più ampio margine di manovra concesso a seguito del sisma dell’anno scorso che, in concomitanza alla crisi dei rifugiati, ha aggravato la situazione delle finanze pubbliche - sembrano non esserci più elementi su cui fare leva per rinvigorire la crescita. Fermo ad oltre 2,2mila miliardi di euro, ossia il 133% del PIL, il debito pubblico italiano continuerà a rappresentare il tallone d’Achille dell’Eurozona.

Banche: rialzo dei tassi e soluzioni di mercato rafforzano le previsioni sui profitti e l’attribuzione di nuovi rating

Trump ha risvegliato il passaggio dell’Europa ad asset allocation in modalità risk-on e ciò ha spinto i rendimenti dei titoli obbligazionari ad uscire dal territorio negativo. Gli effetti dell’aumento dei tassi negli USA sui titoli bancari europei sono potenzialmente rialzisti, mentre migliorano le condizioni dei margini netti sui prestiti erogati e diminuisce la paura che i risparmiatori chiudano i conti per timore di dover sostenere nuovi costi. Inoltre, l’irripidimento delle curve dei rendimenti e l’ampliamento degli spread in Europa hanno incentivato le opportunità di profitto sul fronte delle transazioni.

In Italia è emersa con chiarezza l’urgenza di affrontare la ristrutturazione del settore bancario prima che il governo di transizione si sciolga e si vada alle urne quest’anno. Unicredit ha rassicurato gli investitori con un aumento di capitale per 13 miliardi di euro al fine di rafforzare le riserve e, così facendo, ha attenuato i timori di rischio sistemico posti dalla maggiore banca italiana. Supportato dalle valorizzazioni a forte sconto dei titoli bancari italiani, riteniamo che l’elevato potenziale di rialzo indurrà gli investitori a reagire positivamente alle soluzioni di mercato ricercate dalle banche italiane. Ci aspettiamo ulteriori ristrutturazioni, ricapitalizzazioni e consolidamenti attraverso nuove operazioni di fusione e acquisizione (M&A) nel settore bancario dell’Eurozona.

Sterlina e Gilt a rischio in caso di ritardo di uscita dall’UE

Il mercato obbligazionario “ribassista” in Regno Unito è stato ulteriormente enfatizzato dai timori riguardo all’inflazione trainata dalle importazioni dopo il crollo della Sterlina in conseguenza della Brexit. La marcata svalutazione della Sterlina avviene in un contesto in cui le spese delle famiglie sono alimentate dal debito poiché il probabile aumento delle bollette dell’energia e dei costi dei trasporti potrebbe intaccare la propensione ai consumi quest’anno. In tal caso la spirale è negativa: il rallentamento della crescita economica si traduce in minori entrate fiscali per il Tesoro, proprio nel momento in cui il governo si sta preparando a finanziare la spesa pubblica in disavanzo. Ad oggi è troppo presto per capire se la Brexit abbia danneggiato il commercio, gli investimenti o la crescita e, secondo gli ultimi comunicati, l’economia sembra avere intrapreso una strada di forte crescita e il sentiment è ottimistico. L’altalenante dibattito dei partiti in Parlamento riguardo alle tempistiche e alle modalità con cui lasciare l’UE in maniera ordinata indica come probabile l’applicazione dell’Articolo 50 - pianificata per il mese di marzo 2017.

Conclusione

La marcata svalutazione dell’Euro e la ridefinizione dei rendimenti obbligazionari del debito governativo periferico riflettono forti rischi economici e politici per l’Europa nel 2017. Mentre l’UE non mostra alcun segnale di voler rinvigorire gli stimoli fiscali e gli investimenti per contribuire alla riaccelerazione della crescita trainata dalla domanda interna, la BCE sembra sottostimare la minaccia che ciò rappresenta per l’unione politica del Vecchio Continente. Riteniamo che, a seguito del minore supporto offerto dalla politica monetaria e del peggioramento dei dati sul credito, gli investitori saranno più selettivi nella scelta dei titoli di debito europei da inserire in portafoglio, sottoponendo così i mercati obbligazionari dei Paesi periferici più deboli ad un aumento della volatilità e all’ampliamento degli spread. Ironia della sorte, in questo contesto, il segmento azionario europeo è supportato dall’esposizione ai mercati oltreoceano e probabilmente rappresenterà per gli investitori un’alternativa “più sicura” dei titoli governativi. Gli investitori statunitensi che ricercano un’esposizione efficace al mercato azionario europeo con il rischio di svalutazione dell’Euro dovrebbero considerare il posizionamento nei titoli del settore export che offrono copertura monetaria.

Possibili implicazioni per gli investimenti

Strategie buy and hold di lungo periodo

WisdomTree Europe Equity income UCITS ETF (EEI)

WisdomTree Eurozone Quality Dividend Growth UCITS ETF (EGRA)

WisdomTree Europe Equity UCITS ETF – USD Hedged (HEDJ)

WisdomTree Europe Equity UCITS ETF – USD Hedged Acc (HEDK)

WisdomTree Europe Equity UCITS ETF – GBP Hedged (HEDP)

WisdomTree Europe Equity UCITS ETF – CHF Hedged (HEDD)

Opportunità di trading tattico di breve periodo

Boost BTP 10Y 3x Short Daily ETP

Boost BTP 10Y 5x Short Daily ETP

Boost Bund 10Y 3x Short Daily ETP

Boost Bund 10Y 5x Short Daily ETP

Boost Gilts 10Y 3x Short Daily ETP

Boost US Treasuries 10Y 3x Leverage Daily ETP

Boost Emerging Markets 3x Leverage Daily ETP

+ Boost EURO STOXX Banks 3x Leverage Daily ETP

Boost FTSE MIB 3x Leverage Daily ETP

Boost EURO STOXX® 50 3x Leverage Daily ETP

Boost FTSE 250 2x Leverage Daily ETP

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