Die wichtigsten Erkenntnisse

Die Kontraktauswahl ist entscheidend

Eines der wichtigsten Merkmale der Terminmärkte ist die Form der Futures-Kurve, d. h. die Struktur der Preise für die Lieferung zu verschiedenen Zeitpunkten. Diese Kurvenform enthält zahlreiche Informationen.

Die Informationen, die in der Form der Terminkurve verankert sind, können auf zwei wichtige Arten genutzt werden. Sie können Anlegern bei der Auswahl von Rohstoffen helfen, d. h. bei der Entscheidung, welche Rohstoffe sie auf der Grundlage der Form ihrer Terminkurven über- oder untergewichten. Dieser Aspekt wird meist in der wissenschaftlichen Forschung behandelt, die sich weitgehend mit der Identifizierung und Quantifizierung von Chancen zur Erzielung von Rollrenditen durch die Auswahl von verschiedenen Rohstoffen befasst.

Was in der Fachliteratur etwas vernachlässigt wird, ist die Bedeutung der Kontraktauswahl bei einem bestimmten Rohstoff. Das heißt, die Wahl des Punktes auf der Kurve, in den investiert werden soll. Praktiker schließen diese Lücke in letzter Zeit durch neue Strategien, die Deferred-Kontrakte bevorzugen, bei denen die Carry-Kosten oft niedriger sind.

Argumente für Deferred-Kontrakte

Bei einem Rohstoff-Terminkontrakt stellen die Carry-Kosten den Gewinn oder Verlust dar, der sich aus dem Halten eines Terminkontrakts bis zu seiner Fälligkeit ergibt und der nicht mit einem Gewinn oder Verlust des physischen Rohstoffs selbst zusammenhängt. Wenn der Futures-Preis den Spot-Preis übersteigt, werden die erwarteten Carry-Kosten aus Sicht des Anlegers in der Regel negativ. Das bedeutet, dass das Halten einer Futures-Position im Laufe der Zeit zu Verlusten führt, wenn die Form der Kurve unverändert bleibt.

Die Carry-Kosten spiegeln in der Regel die Gesamtkosten wider, die mit dem Halten einer Futures-Position bis zur Fälligkeit verbunden sind, einschließlich Lager-, Versicherungs- und Finanzierungskosten, die durch eine etwaige Convenience Yield¹ (die Carry-Kosten für den physischen Rohstoff) ausgeglichen werden. Für einen Futures-Investor bedeuten hohe Carry-Kosten, dass das bloße Rollieren einer Futures-Position die Rendite im Laufe der Zeit aufzehren kann – selbst wenn der Spot-Preis unverändert bleibt.

Abbildung 1: Wertentwicklung von Deferred-Kontrakten gegenüber Frontmonats-Kontrakten

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Die Tabelle zeigt den Unterschied in der annualisierten Performance zwischen der BCOM-Frontmonats-Strategie für jeden Rohstoff im BCOM-Korb (außer Gold und Silber) und der entsprechenden Deferred-Kontrakt-Strategie. 3- und 6-monatige Deferred-Indizes sind Bloomberg-Indizes, während 12-monatige Deferred-Indizes S&P GSCI-Indizes sind. Der Starttermin für die 3-Monats-Spalte ist der 3. Januar 2000, der Starttermin bei 6 Monaten ist der 2. Januar 2001 und bei 12 Monaten der 12. Dezember 2010. Das Enddatum ist der 2. April 2025. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.

In der Vergangenheit waren die Carry-Kosten am vorderen Ende der Rohstoff-Terminkurve deutlich höher als bei längeren Laufzeiten. Mit anderen Worten: Das Halten von Frontmonats-Futures-Kontrakten hat zu einer schlechteren Performance geführt als das Halten von Deferred-Kontrakten für denselben Rohstoff. Dafür gibt es mehrere theoretische Gründe, darunter höhere annualisierte Lagerkosten in der Anfangsphase, eine Convenience Yield, die mit zunehmender Laufzeit und einer Abflachung der Kurve abnimmt, sowie Hedging- und spekulative Aktivitäten, die sich auf Frontmonats-Kontrakte konzentrieren.

Empirisch hat sich gezeigt, dass die Investition in Deferred-Kontrakte beträchtliche Vorteile bietet. Abbildung 1 zeigt den Unterschied in der annualisierten Wertentwicklung zwischen Deferred-Kontrakten und Frontmonats-Kontrakten, wobei die Rohstoffe im Bloomberg Commodity Index ex-Precious Metals (BCOMXPM) als Referenz dienen².

Mit Ausnahme von Sojaschrot und 12-Monats-ULS-Diesel zeigten alle untersuchten Rohstoffe eine Outperformance, wenn sich Anleger weg von Frontmonats-Kontrakten hin zu Deferred-Laufzeiten bewegten. Das bestätigt das Vorhandensein einer Carry-Prämie in der Struktur von Rohstoff-Terminkurven und zeigt die Positionierung weiter entlang der Kurve, wo die Carry-Kosten tendenziell niedriger sind. Besonders ausgeprägt ist dieser Effekt bei Rohstoffen wie Erdgas, wo strukturelle Merkmale – starke Saisonabhängigkeit, volatile Spot-Preise und Lagerbeschränkungen – in der Vergangenheit zu einem sehr starken Contango und damit zu einer erheblichen negativen Rollrendite in den Frontmonaten geführt haben.

Außerdem nimmt die Carry-Prämie normalerweise mit der Laufzeit zu – je länger der Aufschub (d. h. von 3- über 6- zu 12-monatigen Deferred-Kontrakten), desto höher ist die durchschnittliche Outperformance. Abbildung 2 veranschaulicht die annualisierte relative Wertentwicklung von Deferred-Kontrakten im Vergleich zu BCOM-Frontmonats-Kontrakten, wobei das Startdatum für jeden Rohstoff angeglichen wurde, um einen fairen Vergleich zu ermöglichen. Es ist zu erkennen, dass die Outperformance mit zunehmendem Aufschub systematisch zunimmt, was die Überlegung untermauert, dass eine Positionierung weiter entlang der Kurve die Renditen verbessern kann.

Abbildung 2: Kontraktauswahl vs. relative Renditeverteilung

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Der Boxplot zeigt den Unterschied in der annualisierten Wertentwicklung zwischen der BCOM-Frontmonats-Strategie für jeden Rohstoff im BCOM-Korb (außer Gold und Silber) und der entsprechenden Deferred-Kontrakt-Strategie. 3- und 6-monatige Deferred-Indizes sind Bloomberg-Indizes, während 12-monatige Deferred-Indizes S&P GSCI-Indizes sind. Das Startdatum ist das früheste gemeinsame Datum für alle Methoden der Kontraktauswahl. Das Enddatum ist der 18. März 2025. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.

Die Prämie erschließen

Zur Erschließung dieser Prämie brachte WisdomTree vor Kurzem die WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETC (CRRY)³ heraus, die den BNP Paribas Enhanced Commodity Carry Total Return Index abbildet. Der Index zielt auf die Isolierung und Nutzung der Prämie ab. Dazu geht er Short-Positionen in Frontmonats-Futures (mit hohen Carry-Kosten) und Long-Positionen in einem Korb von Deferred-Kontrakten (mit niedrigeren Carry-Kosten) ein, wobei er sowohl auf der Long- als auch auf der Short-Seite die gleichen Rohstoffgewichtungen wie der BCOM ohne Edelmetalle verwendet.

Wie sind die Long-Positionen aufgebaut? Die Wertentwicklung ist nicht der einzige zu berücksichtigende Faktor – auch die Liquidität spielt eine Rolle. Deferred-Kontrakte bieten zwar einen besseren Carry, sind aber generell weniger liquide. Zur Abwägung dieser Überlegungen wird die Long-Seite des Index für jeden Rohstoff im Index strategisch aufgeteilt. Dabei wird dieselbe Deferred-Struktur konsequent auf den gesamten Korb angewendet:

• 60 % in um 3 Monate aufgeschobene Kontrakte
• 30 % in um 6 Monate aufgeschobene Kontrakte
• 10 % in um 12 Monate aufgeschobene Kontrakte

Wie diese Regel zur Kontraktauswahl abschneidet, ist in der letzten Spalte von Abbildung 2 zu sehen, wo jeder Punkt die Outperformance dieser optimierten Strategie gegenüber dem BCOM-Frontmonats-Kontrakt darstellt. Auch wenn die Performance im Vergleich zur ausschließlichen Verwendung der am meisten aufgeschobenen Kontrakte geringfügig beeinträchtigt sein mag, haben fast alle Rohstoffe gegenüber der Frontmonats-Positionierung immer noch eine deutlich höhere Rendite erzielt. Das unterstreicht die Wirksamkeit eines ausgewogenen Ansatzes zu Deferred-Kontrakten, um die Carry-Prämie zu nutzen und gleichzeitig Liquiditätserwägungen zu berücksichtigen.

Die Short-Positionen, bei denen die Liquidität aufgrund des höheren Handelsvolumens weniger problematisch ist, werden ausschließlich in Frontmonats-Futures-Kontrakte investiert.

Der Index wendet eine dreifache Hebelung auf beide Segmente an, die monatlich neu festgesetzt wird, um die Carry-Differenz effektiv zu erfassen und zu verstärken⁴.

Die Strategie visualisieren

Abbildung 3 veranschaulicht die historische Performance der Strategie in den letzten 17 Jahren. Was auffällt, ist die Beständigkeit der Renditen, insbesondere bei Stressereignissen am Markt (z. B. nach der COVID-19-Krise). Die Strategie schneidet tendenziell schlechter ab, wenn der vordere Teil der Kurve schnell ansteigt – wie während des Inflationsschocks Anfang 2022 – liefert aber insgesamt robuste Renditen.

Diese systematische, regelbasierte Strategie ermöglicht die effiziente Nutzung von Rollrenditen und bietet eine ausgeprägte, niedrig korrelierende Alpha-Quelle im Rohstoffbereich.

Abbildung 3: Carry-Strategie

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Startdatum: 31.01.2008; Enddatum: 17.04.2025. Die Abbildung zeigt den BNP Paribas Enhanced Commodity Carry Total Return Index und den BNP Paribas Enhanced Commodity Carry Excess Return Index. Der Excess-Return-Index ist als Long-Short-Strategie aufgebaut, bei der Long-Positionen in Rohstoff-Deferred-Kontrakten und Short-Positionen in Frontmonats-Kontrakten eingegangen werden – gewichtet nach dem BCOM (ohne Edelmetalle) und mit einer Hebelung von 3x bei monatlicher Neufestsetzung. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.

In einer Investmentlandschaft, in der Alpha-Quellen immer rarer werden, bietet die WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETC einen differenzierten und datengestützten Ansatz zur Nutzung der strukturellen Preisdynamik an den Futures-Märkten. Durch die Fokussierung auf den Punkt, an dem Sie entlang der Kurve investieren – und nicht nur auf den Rohstoff, in den Sie investieren – bietet diese Strategie Anlegern eine elegante Möglichkeit zur Diversifikation der Renditeströme, ohne direktional auf Rohstoffe zu setzen.

¹Diese Definition basiert auf der weithin akzeptierten und empirisch untermauerten „Lagertheorie“ („Theory of Storage“), die die Preisbildung bei Rohstoff-Termingeschäften mit den Kosten und Vorteilen des Besitzes physischer Rohstoffe begründet. Obwohl andere Theorien versuchen, die Form der Terminkurve zu erklären, liegen sie außerhalb des Rahmens der hier angestellten Diskussion.
²Gold und Silber sind aufgrund ihrer extrem effizienten Kurvenform ausgeschlossen.
³ETC = Exchange-Traded Commodity.
⁴Risikomanagement: Ein eingebauter Floor-Mechanismus garantiert ein Delta-1-Engagement und sorgt dafür, dass der Indexstand niemals negativ wird.