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Jenseits der Bank of Japan: Haushaltssorgen halten den Yen schwach
12 Nov 2015
WisdomTree


Der Yen wird zwangsläufig eine strukturell schwache Währung bleiben. In den nächsten Wochen dürfte die Volatilität erwartungsgemäß steigen, wenn sich die kurzfristigen Marktakteure für etwaige Änderungen in der Politik der Zentralbank in Position bringen. Wir bleiben bei unserer Einschätzung, dass bis zum Abschluss der Sitzung des Politikausschusses am 18. und 19. November zusätzliche Lockerungen von der Bank of Japan (BOJ) kommen werden. Wichtiger ist jedoch, dass über diesen kurzfristigen Ausblick hinaus es solide Gründe für eine weitere strukturelle Abwertung des Yen gibt, nämlich die nach unserer Meinung trüben Aussichten für die Finanzen der japanischen Regierung.

Die aktuelle Frage: Werden sie oder werden sie nicht?

Die BOJ hat zwei Ratssitzungen innerhalb von vier Wochen terminiert. Die erste Sitzung fand am 30. Oktober statt und der Haupttagungspunkt war die halbjährliche Überprüfung der „zentralen Trendprognose“ der Ratsmitglieder betreffend Inflation und Wachstum. Die zweite Sitzung ist das bevorstehende zweitägige Meeting am 18. und 19. November, das nach der Bekanntgabe des Berichts zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) am 16. November für den Zeitraum Juli bis September stattfinden wird. Sie können von weiteren klugen Kommentare und Hinweisen für die Marktpositionierung nach diesen Terminen ausgehen.

Aus unserer Sicht wird die Novembersitzung wahrscheinlich weitere Lockerungsmaßnahmen beschließen. Unsere Begründung hierfür ist nicht nur die anhaltende Schwäche der Indikatoren für die japanische Binnenwirtschaft - die Industrieproduktion fiel im Juli und August auf 1,4 % unter den April-Juni-Durchschnitt, was einem Rückgang um 2,8 % im Vergleich zum Durchschnitt der Monate Januar-März entspricht. Der wahre Grund ist die Politik: Premierminister Shinzo Abe und sein Team konzentrieren sich auf die Rückkehr zu einer koordinierten wachstumsfreundlichen Politik. Aus unserer Sicht ist es möglich, dass die BOJ ihre Prioritäten von einem in der Praxis Verbraucherpreisindex-Ansatz zu einem nominalen BIP-Ansatz verlagert. Das bedeutet, dass die BOJ ausdrücklich auf das von Abe gesetzte neue Ziel von 600 Billionen Yen für Japans nominales BIP einschwenkt (derzeit rund 500 Billionen Yen).

Natürlich macht es allein nicht viel aus, wenn das Ziel von 2 % Inflation zu einem nominalen BIP von 600 Billionen Yen wechselt. Nach unserer Meinung ist es wahrscheinlich, dass die BOJ ihre Anleihenkäufe steigert und sich auf börsennotierte Fonds (ETFs) konzentriert sowie kommunale, regionale und „Zaito“-Anleihen in die Aufkäufe durch die BOJ aufnimmt (derzeit beschränkt auf Schuldtitel der nationalen Regierung). Wenn dies geschieht, stützt sich die kurzfristige zusätzliche Yen-Abwertung auf diese zusätzliche quantitative Lockerung.

Struktureller Fokus - nicht nachhaltiger Haushalt

Die eher mittelfristige Begründung für eine Yen-Abwertung liegt in mehr fundamentalen wirtschaftlichen Gründen. Japans Haushaltsdynamik scheint für die absehbare Zukunft in einem Teufelskreis endloser Haushaltsdefizite zwischen 2 % und 5 % des BIP gefangen zu sein. Warum ist das so?

Um die Finanzen der japanischen Regierung zu verstehen, haben wir uns die Daten der letzten 35 Jahre zu Ausgaben und Einnahmen im Verhältnis zum nominalen BIP angeschaut. Die historische Perspektive zeigt, dass es immer verwegenerer Annahmen bedarf, um einer permanenten Defizitfinanzierung zu entkommen. Konkret haben in den letzten 35 Jahren die Gesamtausgaben die Einnahmen durchschnittlich um rund 5 % des BIP überstiegen.

Um die Schwierigkeiten für eine Rückkehr zu einem Haushaltsüberschuss zu verstehen, beachte man die Höchst- und Tiefststände der Ausgaben und der Einnahmen. Die Ausgaben lagen in der Spitze bei 22,7 % des BIP und mindestens bei 13,8 %, während die Einnahmen höchstens 16,4 % und mindestens 7,5 % vom BIP entsprachen. Um also einen Haushaltsüberschuss zu erhalten, müssten die Ausgaben um 1 Prozentpunkt des BIP auf den historischen Tiefststand gesenkt werden, während die Einnahmen um 1 Prozentpunkt auf den historischen Höchststand steigen müssten. Angesichts der realpolitischen Bedingungen bei Ausgaben und Einnahmen erscheint uns dies eine als sehr mutige Annahme. Mit anderen Worten: die Aussichten sprechen dafür, dass das Haushaltsdefizit in der absehbaren Zukunft bei 2 % bis 5 % des BIP verharren wird.

Japans „Doppeldefizit“ für einen weiterhin schwachen Yen

Japan ist demnach mit einer Kombination aus „Perma-Defizit“ aus der Regierung und einem strukturellen Defizit aus dem Haushalt konfrontiert. Dies beruht zwangsläufig auf demografischen Faktoren - die alternde Bevölkerung erfordert Entsparen mit einer negativen Sparquote von aktuell rund 1,5 % des BIP. Unter dem Strich muss die Wirtschaft internationales Kapital anlocken, um das Spardefizit im Inland zu finanzieren.

Die notwendigen Anpassungen könnten über höhere Zinsen oder eine schwächere Währung erreicht werden. Aus unserer Sicht muss die BOJ die Zinsen im Allgemeinen und die Renditen der japanischen Staatsanleihen (JGB) im Besonderen fest im Griff behalten. Wir würden uns nicht gern mit der BOJ anlegen. Im Gegenzug gehen wir davon aus, dass die Währung die Hauptlast der Anpassung tragen werden wird. Japans „Doppeldefizite“ im öffentlichen und privaten Sektor argumentieren nach unserer Meinung, dass internationale Investoren ihre japanische Engagements absichern sollten.   Anleger, die diese Meinung teilen, sollten die folgenden OGAW-ETF in Erwägung ziehen:

Sofern nichts anderes angegeben ist, sind alle Daten von WisdomTree Europe und Bloomberg. 

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