CoCo bond AT1: un bilancio del 2025 e prospettive future

Principali insegnamenti

Il 2025 è stato un anno positivo per gli AT1 (capitale aggiuntivo di classe 1), oltre che particolarmente significativo, considerando la complessità del contesto macroeconomico. L'aspetto più rilevante è stata la forte domanda di nuove emissioni. I portafogli ordini hanno spesso raggiunto valori pari a dieci volte l'importo dell'operazione e il mercato ha assorbito senza difficoltà l'elevata offerta. I volumi degli AT1 in circolazione hanno visto livelli record e l'aspetto più impressionante è stato che, di fronte a tale crescita, la domanda non solo non è diminuita, ma si è addirittura ampliata. Un mercato che assorbe senza problemi un'offerta record non rappresenta solo un segnale tecnico, ma indica anche che la base di investitori sta diventando più stabile e istituzionale.

Il secondo aspetto degno di nota è stata la performance delle obbligazioni tradizionalmente associate al rischio di estensione, in particolare le strutture con un'economia debole oltre la prima data di call, che molti investitori definiscono sinteticamente “low back end”. Nel 2025, queste obbligazioni hanno registrato una sovraperformance significativa, grazie all'attenuarsi dei timori relativi al rischio di estensione. Un esempio importante si è verificato in primavera, quando Deutsche Bank ha deciso di non esercitare la call su una delle sue obbligazioni AT1 in USD, esercitandola invece su un’altra. In passato, una decisione del genere avrebbe potuto provocare un più ampio sconvolgimento del mercato, ma questa volta non abbiamo assistito a ripercussioni significative. Si è trattato di un importante segnale di maturità, con gli investitori sempre più inclini a distinguere tra considerazioni specifiche relative all'emittente e reali tensioni sistemiche.

Durante il sell-off del Giorno della liberazione, gli spread si sono ampliati, ma il movimento è stato molto meno disordinato rispetto alle turbolenze storiche precedenti. Fondamentalmente, il mercato ha mostrato un evidente riflesso all’acquisto per sfruttare il ribasso, che non esisteva nei primi anni di questa asset class. Dietro le quinte, i fondamentali sono rimasti solidi. Le banche operano con riserve di capitale molto elevate e un basso livello di crediti in sofferenza, il che le pone in una posizione migliore rispetto ai cicli precedenti. In un contesto caratterizzato da dazi elevati, gli effetti sulle banche tendono a manifestarsi in modo indiretto e in una fase più avanzata del ciclo, attraverso i clienti e le condizioni di credito, piuttosto che immediatamente come nel caso dei settori legati al commercio.

Prospettive per il 2026

Guardando al 2026, se partiamo dai livelli relativamente bassi degli spread odierni, un ulteriore restringimento generalizzato dovrebbe essere limitato. Questo implica che i rendimenti potrebbero orientarsi maggiormente verso opportunità di valore relativo all’interno della struttura del capitale. Inoltre, se i fondamentali rimangono solidi, c'è margine per un restringimento dei titoli AT1 rispetto a quelli non finanziari ad alto rendimento con rating equivalente, anche se l'intero mercato del credito è già in tensione.

Il principale avvertimento è che, se il 2026 dovesse portare una nuova ondata di turbolenze di mercato, il rischio di estensione verrà riesaminato. Quando la volatilità aumenta, il mercato tende a rivalutare gli strumenti i cui esiti dipendono dalla discrezionalità dell’emittente o da quella delle autorità di vigilanza in materia di cedole e meccanismi del capitale. In tale contesto, alcuni dei vincitori del 2025, in particolare il segmento low back end che ha beneficiato maggiormente della scomparsa del premio per il rischio di estensione, potrebbero tornare a sottoperformare con il ritorno dello stesso.

A dicembre 2025, la Banca centrale europea (BCE) ha pubblicato le raccomandazioni della sua task force di alto livello sulla semplificazione. All'interno di tale pacchetto, la BCE ha espressamente sollevato l'interrogativo circa il fatto che gli strumenti AT1 e Tier 2 si comportino sempre come vero capitale going concern in situazioni di stress in rapida evoluzione, e ha presentato due orientamenti generali: potenziare le caratteristiche degli AT1 per garantire meglio l'assorbimento delle perdite nella continuità aziendale (going concern), pur rimanendo conformi agli accordi di Basilea, oppure rimuovere completamente gli strumenti non CET1 dalla struttura del capitale going concern, con un approccio molto più radicale che solleva importanti interrogativi in materia di neutralità del capitale e accordi di Basilea.

Sì, l'AT1 è sotto esame. Tuttavia, tale esame è condotto in modo tale da apparire meno come una minaccia e più come una roadmap. La nostra interpretazione è che la BCE stia affermando di non essere pienamente convinta che l'AT1 possa sempre assorbire le perdite in modo sufficientemente tempestivo e prevedibile e che, se intendiamo continuare a definirlo capitale going concern, i meccanismi in situazioni di stress devono essere più credibili.

Un percorso realistico potrebbe consistere in una riprogettazione a medio termine relativa a cedole, opzioni call e meccanismi di assorbimento delle perdite, che potremmo chiamare AT1 2.0. Se la riprogettazione sarà significativa, si finirà quasi automaticamente per introdurre il grandfathering, con l’esistenza di due mercati paralleli: una coorte di AT1 legacy e una coorte di nuova generazione, ciascuna con le proprie dinamiche di prezzo e liquidità.

In sintesi, il segnale della BCE ci appare come un percorso di aggiornamento volto a mantenere l'asset class, affinandone però il comportamento in situazioni di stress, con una riprogettazione significativa che verrà probabilmente introdotta gradualmente nel corso degli anni tramite il grandfathering, senza causare uno shock improvviso.

Conclusione

WisdomTree offre una soluzione completa per accedere ai mercati europei AT1 attraverso il WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF. L'ETF (exchange-traded fund) mira a fornire un'ampia esposizione al mercato liquido degli AT1 in Europa. Un aspetto fondamentale è l'inclusione di obbligazioni denominate in qualsiasi delle tre valute (USD, EUR o GBP), che a sua volta porta a una selezione più ampia di paesi e a un portafoglio più diversificato.

Gli AT1 hanno seguito un percorso unidirezionale dal crollo di quelli di Credit Suisse. Abbiamo assistito a un continuo restringimento degli spread e a un aumento dei prezzi che ha portato agli attuali spread ridotti. Con il mercato che torna a un contesto di tassi più bassi, l'opportunità di valore ora riguarda meno il restringimento degli spread e più gli alti rendimenti e i redditi. Al 20 gennaio 2026, l'indice (iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index) replicato dal WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF ha una cedola media ponderata del 6,59% con un rendimento minimo del 5,9%. Questo fa sì che gli AT1 diventino un modo interessante per accedere a rendimenti più elevati, acquisendo al contempo esposizione a un segmento resiliente del settore bancario europeo, anche in un contesto di continua incertezza geopolitica.