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Macro Alerts
Un premio di rendimento con meno rischio di credito sui mercati emergenti: Le società high-yield che distribuiscono dividendi battono le obbligazioni high-grade
08 set 2016
Viktor Nossek , Director of Research


Come ben sanno gli investitori a caccia di rendimento, i Mercati emergenti (EM) rappresentano, ancora una volta, un facile bersaglio. La ristrutturazione dei bilanci aziendali, la stabilizzazione delle commodity e dei mercati monetari, oltre a minori preoccupazioni riguardo ad una decelerazione della Cina, rendono gli EM una possibilità interessante.

Crediamo anche che i programmi di acquisto di titoli obbligazionari high-grade adottati dalle banche centrali sottraggano rendimento agli investitori, a meno che non si decida di assumersi rischi di credito e a termine nettamente superiori. Pertanto la giusta strategia per approcciarsi ai Mercati emergenti dovrebbe puntare alla ricerca di reddito nel segmento azionario anziché in quello obbligazionario.

Una strategia improntata al reddito azionario, semplice ed efficiente, che comprenda un paniere di titoli ad alto rendimento da dividendi, ampia e onnicomprensiva, offre un rendimento più elevato in presenza di una minore leva finanziaria rispetto alle obbligazioni high-grade.

 

Ad esempio, WisdomTree Emerging Markets  Equity Income UCITS ETF (DEM)[1] di è favorito in quanto:

I potenziali rendimenti da dividendi (su base annua) sono, complessivamente, a premio rispetto ai rendimenti da rimborso delle obbligazioni societarie high-grade degli EM. 

L’indebitamento (debito netto rispetto all’EBITDA) delle società non finanziarie è, complessivamente, inferiore rispetto alle obbligazioni societarie high-grade degli EM.

 

Due fattori trainanti spiegano il premio nel rendimento e lo sconto nella leva 

Con una sovrapposizione esigua di società capogruppo che emettono titoli azionari e di debito, riteniamo che le componenti del DEM riflettano meno di un terzo dell’universo obbligazionario corporate high-gradedegli EM. Gli emittenti parzialmente controllati da enti pubblici sono eccessivamente rappresentati negli EM ma di solito non distribuiscono dividendi.

La nostra selezione punta a includere tutti i settori e le capitalizzazioni di mercato, nell’intento di ottenere la gamma più ampia possibile di vecchie e nuove aziende che corrispondono dividendi. Il 30% dei titoli a più alto rendimento spazia dalle large-cap dei settori energia, minerario e bancario alle small-cap dei consumi e della tecnologia.

 

La riduzione delle obbligazioni high-grade rafforza il premio delle società che distribuiscono dividendi 

Nel caso in cui gli stimoli monetari ultra-accomodanti proseguano, come affermato dal Governatore della Fed Janet Yellen, in occasione del vertice di Jackson Hole di fine agosto, il calo dei rendimenti dei bond high grade dei Mercati sviluppati (DM) sia sovrani che corporate dovrebbe continuare implacabile.

In tale contesto, le banche centrali come la BCE, la BoJ e di recente anche la BoE, hanno iniziato ad abbandonare il mercato del credito a favore dell’obbligazionario di lunga scadenza, privandone in particolare gli investitori istituzionali non ancora finiti nel territorio dei rendimenti pari a zero o inferiori allo zero. Per limitare i danni inflitti alle polizze assicurative e ai sistemi a prestazione definita, alle prese con crescenti difficoltà di finanziamento, gli investitori istituzionali saranno costretti ad avventurarsi su titoli obbligazionari più rischiosi (vale a dire borderline e sub-investment grade nei Mercati sviluppati, titoli sovrani e societari più rischiosi nei Mercati emergenti) per accaparrarsi quei pochi rendimenti superiori allo zero rimasti, fintanto che proseguiranno i programmi di QE.

Che la disperata ricerca di rendimento si sia spinta verso i titoli più rischiosi del credito dei Mercati emergenti appare evidente dall’impatto favorevole che il drastico ribasso delle commodity e delle valute emergenti ha avuto l’anno scorso sulle obbligazioni EM: il crollo dei prezzi dell’energia e dei metalli di base ha infatti provocato gravi perdite nel segmento azionario EM, con l’indice MSCI EM (USD) in calo del 34% dal punto massimo a quello minimo nel periodo compreso tra il 2015 e oggi. Nonostante il significativo rimbalzo di quest’anno, dal 2015 l’MSCI EM è ancora in calo del 2,5%. Ciò in contrasto con le obbligazioni corporate high-grade dei mercati emergenti, con l’indice Bloomberg EM USD Investment Grade Bond in rialzo del 9% durante lo stesso periodo. Il proseguimento nel gennaio di quest’anno del sell off del greggio iniziato l’anno scorso ha nuovamente penalizzato l’azionario dei Paesi emergenti e, tuttavia, le obbligazioni EM non si sono quasi mosse mentre i rendimenti delle emissioni denominate in dollari continuano a scendere.

In un contesto di sostegno artificiale alle obbligazioni high-grade, i prezzi azionari fortemente scontati hanno creato un premio di rendimento che favorisce l’azionario ad alto rendimento da dividendi rispetto ai bond high-grade. Come mostra il Grafico 1, il WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index, che comprende il 30% dei titoli a più alto rendimento da dividendi dei Mercati emergenti, segna un 5% circa di dividend yield (TTM[2]), ossia approssimativamente il 2% in più rispetto al rendimento da rimborso dell’Indice EM USD Investment Grade Corporate Bond Index. L’ampliamento di questo premio di rendimento dal 2010 costituisce una netta differenza rispetto a quando le obbligazioni e le azioni EM hanno reagito con analoghe proporzioni al collasso delle commodity avvenuto durante la crisi finanziaria e rappresenta un’inversione di tendenza rispetto agli anni precedenti, quando le obbligazioni high-grade hanno reso più delle società che distribuiscono dividendi.

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Anche gli sforzi di ristrutturazione dei Mercati emergenti mettono a rischio il credito

Sono ancora numerosi i rischi che aleggiano sul segmento obbligazionario dei Mercati emergenti, non da ultimo il pessimismo delle agenzie di rating nei confronti degli emittenti di titoli di credito societario in Cina dove, secondo la Banca dei regolamenti internazionali, il debito in circolazione delle multinazionali non finanziarie è schizzato al 163% del PIL. L’elevato indebitamento ha scatenato un picco nel numero di declassamenti del merito creditizio delle società nel secondo trimestre del 2016, da parte di agenzie come S&P, Moody’s e Fitch i quali, sia in termini assoluti che relativi rispetto al numero di upgrade, hanno raggiunto i livelli toccati durante la crisi finanziaria del 2008-2009. Nel terzo trimestre del 2016, ha avuto inizio l’inversione del trend, emergendo i primi segnali di aziende che hanno iniziato a ristrutturare e a sanare i debiti in bilancio.

Ciò inizialmente grava sugli investitori azionari. Quest’anno alcune società EM di elevato profilo hanno effettivamente fatto appello agli azionisti affinché venissero in soccorso ai detentori di titoli obbligazionari, con conseguente diluizione o forte sconto delle quote a seguito dell’emissione di diritti o una diminuzione degli asset.  

+ ArcelorMittal ha riacquistato 2,7 mld USD in obbligazioni denominate in dollari e in euro attraverso un’emissione di diritti del valore di 3 mld USD che, oltre ad abolire il dividendo, le cessioni e la riduzione dei costi mirava a tagliare il debito per 16 mld USD.

+ Vale SA, azienda brasiliana operante nel settore del minerale di ferro, quest’anno ha già attinto due volte al mercato obbligazionario per rifinanziare il debito in scadenza e, dopo aver abolito il dividendo per il 2016, sta pianificando di raccogliere 10 mld USD dalla vendita di asset per ridurre il debito netto del valore di 27,5 mld USD di circa un terzo nei prossimi diciotto mesi, affermando di non disporre della liquidità necessaria all’espansione, ma solo di quella sufficiente a saldare i debiti.  

Tuttavia, nemmeno coloro che investono nel credito sono immuni alle ristrutturazioni. Quando il carico di debito si dimostra eccessivo per gli investitori in titoli azionari, le svalutazioni del debito, come i tagli agli interessi e al capitale, oltre alle rinegoziazioni, intaccano il valore attuale netto di un’obbligazione. 

+ La Cina ha di recente imposto la ristrutturazione del debito all’industria del carbone e dell’acciaio, attanagliata da inefficienze e capacità in eccesso, obbligando le banche a rinegoziare i prestiti a condizioni migliori. In alternativa alle svalutazioni, il governo potrebbe costringere gli istituti bancari a cambiare i prestiti con obbligazioni societarie più rischiose o, nella peggiore delle ipotesi, con delle azioni. 

Ciò pone il quesito: tra i segnali di ristrutturazione aziendale che sembrano coinvolgere le principali aziende dei Mercati emergenti, è possibile che le aziende a distribuzione di dividendi degli EM rappresentino un’alternativa migliore dei bond corporate EM?

 

Più rendimento con meno leva: titoli ad alto rendimento da dividendi vs titoli corporate high-grade EM

Molti dei titoli ad alto rendimento da dividendi offrono al momento possibili dividendi a premio rispetto ai rendimenti da rimborso delle obbligazioni corporate high-grade. Ad esempio, il Grafico 2 di cui sotto, pone a confronto il grado di leva finanziaria (cioè l’indebitamento) e il dividend yield dei titoli dell’Indice WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index con gli emittenti corporate EM delle obbligazioniinvestment-grade denominate in USD [4]. Il Grafico 2 mostra come in media, per i settori non finanziari [3], la strategia WisdomTree Emerging Market Equity Income (ticker=DEM) abbia, rispetto all’universo delle obbligazioni societarie high-grade EM:

+ Una leva finanziaria inferiore (cioè, debito netto inferiore all’EBITDA, come indicato dalle barre arancioni)

+ Rendimenti più elevati (cioè, il rendimento da dividendi su base annua, ossia a 12 mesi forward,  supera i rendimenti da rimborso illustrati dalle barre verdi)

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La forte presenza di società parzialmente controllate da enti pubblici come PEMEX (Messico), ECOPETROL (Colombia), ENAP (Cile), Codelco (Cile), PTT (Tailandia) e CNOOC (Cina), distorce il quadro del confronto dei parametri di misurazione del credito e del rendimento tra il segmento azionario e quello obbligazionario dei Mercati emergenti. Mentre i titoli di debito delle società a parziale controllo statale hanno un peso considerevole nell’universo dei bond corporate emergenti, data la loro consistente emissione di numerose tipologie di titoli di debito, molte di queste aziende non emettono titoli e non pagano dividendi; pertanto la loro rappresentazione nell’azionario EM è nettamente ridotta. Secondo i nostri studi, stimiamo che l’universo delle obbligazioni corporate high-grade rappresenti  meno di un terzo del paniere dell’Emerging Markets Equity Income UCITS ETF di WisdomTree.

Per ridurre l’inclinazione della leva e del rendimento verso le società parzialmente controllate da enti pubblici, attribuendo agli emittenti esclusivamente privati una fetta più ampia negli universi azionario e obbligazionario EM, le semplici medie – anziché le medie corrette in base alla ponderazione- proporranno, a nostro avviso, una rappresentazione più equa e meno distorta della leva finanziaria e, dunque, del rischio di credito assunto e dei rendimenti richiesti dagli investitori.

Uno screening che comprenda tutti i settori e le capitalizzazioni del rendimento ad alto dividendo cattura i titoli della new economy

Come illustrato dal Grafico 2, la leva finanziaria più bassa e/o il premio di rendimento più alto si verificano generalmente nei settori non finanziari dell’Indice WisdomTree Emerging Markets. Fattore importante, la leva nei settori trainati dalle commodity quali i materiali e l’energia del WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index, attestandosi rispettivamente a 2,5 volte e a 1,6 volte il Debito netto sull’EBITDA, è significativamente inferiore alla leva pari a 3,8 volte e a 5 volte il Debito netto sull’EBITDA degli emittenti obbligazionari corporate high-grade.

I titoli IT in media offrono rendimenti da dividendi del 6% e i bilanci di molti di essi sono così liquidi che la liquidità pareggia più che coprire il debito. Le allocazioni [5] nell’IT (12,6%), nei beni al consumo ciclici (5,4%), nei beni al consumo non ciclici (1,3%), nella salute (0,3%) e nelle telecomunicazioni (13,1%) sono il traino della new economy negli Emergenti e circa un terzo del WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index ha un’esposizione su questi settori, aspetto che lo rende non solo una value/yield proposition più interessante rispetto alle obbligazioni societarie high-grade degli EM ma anche una strategia di crescita a lungo termine. Non dovrebbe tuttavia sorprendere che Taiwan (23%) e Cina (21%) rappresentino il 44% del paniere.

Il premio di rendimento contro lo sconto della leva dei titoli ad alto rendimento da dividendi degli EM di WisdomTree poggia intrinsecamente sulla metodologia di selezione e screening, la quale crea un universo di società che corrispondono dividendi dove l’enfasi è posta sia sui rendimenti elevati che sull’inserimento di tutti i settori e le capitalizzazioni: uno screening per il primo 30% delle società a più alto dividendo che hanno distribuito dividendi liquidi negli ultimi dodici mesi o periodo superiore. Attraverso l’operazione di screening, si riduce l’esposizione in società multinazionali ben consolidate che operano nei tradizionali settori che pagano dividendi come il bancario, l’energia e le utility, per includere nel paniere i titoli in scadenza dei settori tecnologia, salute e beni al consumo, insieme ai titoli a media e piccola capitalizzazione.

Il nostro screening degli emittenti obbligazionari corporate high grade nei Mercati emergenti mostra che il paniere della strategia Emerging Markets Equity Income di WisdomTree include una lista relativamente unica di società che staccano dividendi: meno di un terzo delle ponderazioni è costituito da società i cui titoli di debito appartengono all’universo delle obbligazioni corporate high-grade dei Mercati emergenti, distinguendo il paniere per la maggior parte (ossia i due terzi) dall’universo delle obbligazioni corporate high-grade degli EM.

Il forte sconto delle aziende che pagano dividendi elevati, valutato in base ai parametri di misurazione del credito e messo a confronto con il credito societario degli EM, indica che molte società ad alto rendimento da dividendi offrono oggi una migliore yield proposition. Una strategia incentrata sui dividendi, che combini alto rendimento ed inclusione di tutti i settori e le capitalizzazioni in un unico prodotto ETF, offre agli investitori un approccio mirato ad ottenere il massimo valore dai Mercati emergenti di oggi.

Sources

[1] I rendimenti da dividendi e il debito netto rispetto all’EBITDA sono al 31 agosto 2016. 

[2] Trailing a dodici mesi

[3] Secondo gli studi condotti da WisdomTree nell’universo delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti, avvalendosi dell’Indice Bloomberg USD Investment Grade EM Corporate Debt Index quale strumento previsionale per gli emittenti societari high-grade degli EM.  

[4] Il debito netto sull’EBITDA non rappresenta un parametro di misurazione significativo della leva per le banche e le assicurazioni, poiché i fondi dei clienti e degli investitori vengono solitamente accorpati sul lato perdite, gonfiando quindi i parametri di misurazione dell’effetto leva.     

[5] Le allocazioni settoriali si riferiscono al 31 agosto 2016 


Macro Alerts, Emerging Markets


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