Non sei ancora registrato? Registrati ora.

1. Il mio profilo >2. Informazioni aggiuntive

Premendo Invia di seguito si certifica di avere letto e accettato la nostra Informativa sulla privacy.

Macro Alerts
Più rendimento con meno rischio del credito sui mercati emergenti: le società che pagano dividendi offrono maggior valore delle obbligazioni corporate
05 mag 2016
Viktor Nossek , Director of Research


Le valorizzazioni sui mercati emergenti sembrano alterate: in un contesto in cui l’outlook del credito è in via di peggioramento, i titoli azionari sono stati interessati da sproporzionati sell-off a partire dal secondo semestre del 2015, con uno scarso movimento delle obbligazioni EM (almeno per ciò che concerne i titoli investment grade). Ora, tra i segnali di un’ulteriore decelerazione della crescita in Cina, di stabilizzazione dei prezzi delle commodity e la ristrutturazione di alcuni bilanci aziendali, si è ampliato il ventaglio di opportunità deep value per l’azionario dei Paesi emergenti. Gli investitori che adottano strategie orientate al reddito, alla ricerca di rendimenti, potrebbero ritenere particolarmente interessante il segmento azionario emergente in questo contesto per le seguenti ragioni:

  •      + I rendimenti da dividendi sono scambiati a premio rispetto alle obbligazioni societarie per gli emittenti liquidi dei mercati emergenti. E’ possibile che gli investitori siano troppo ribassisti sui titoli azionari.
  •      + D’altra parte, il rischio di default potrebbe non essere interamente prezzato. Le valorizzazioni scontate delle azioni EM rispetto alle obbligazioni corporate EM dovrebbero concludersi a vantaggio del segmento azionario se le le quotazioni dei bonddovessero risentire di nuove pressioni.
  •      + Per molti emittenti di sole obbligazioni societarie nei settori non finanziari le metriche di misurazione del credito sono meno buone rispetto a quelle aziende che pagano dividendi.
  •      + Opportunità value in Paesi e settori correlati all’export di materie prime possono diversificare l’esposizione all’azionario degli EM e migliorare il premio di rendimento risk-adjusted sul credito societario.

 

I mercati emergenti stanno riguadagnando interesse presso gli investitori. Dopo quindici anni di assenza, dovuti al default del debito pubblico dichiarato nel 2001, l’Argentina è rientrata sui mercati obbligazionari con un’asta di eurobond a lunga scadenza per 16,5 miliardi di dollari USA e un rendimento compreso tra il 5% e il 7%. Lo stesso è avvenuto per l’Arabia Saudita che sta valutando il sentiment sui mercati obbligazionari con un prestito sindacato del valore di 10 miliardi di dollari USA. Perché questa improvvisa attività? Le blande aspettative di un rialzo dei tassi d’interesse da parte della Fed stanno imprimendo un forte stimolo alle monete dei Paesi emergenti. A ciò si aggiunge la stabilizzazione dei prezzi delle commodity e la ripresa del sentiment sui titoli dei settori minerario ed energetico, tutti elementi che hanno riportato i mercati emergenti nella sfera d’interesse degli investitori. Gli investitori alla ricerca di reddito e rendimenti più elevati si chiedono – e a ragione veduta- se le obbligazioni offrano ancora opportunità di rendimento corrette per il rischio migliori rispetto a quelle presentate dal segmento azionario.

Credito a rischio con l’aumento dei downgrade

 Sotto l’apparente allentamento delle tensioni sui mercati emergenti si celano in realtà alcuni timori sullo stato dei mercati del credito. Mentre i rendimenti delle obbligazioni degli emittenti di qualità sono aumentati in maniera quasi impercettibile, sono in ascesa i declassamenti del merito creditizio delle aziende dei mercati emergenti.

 Come mostra il Grafico 1, con 292 downgrade contro 81 upgrade nel primo trimestre del 2016[1], la valutazione nettamente pessimistica è paragonabile per dimensioni alla crisi finanziaria degli anni 2008-2009. Finora nel secondo trimestre, il rapporto tra i declassamenti e le revisioni al rialzo del merito di credito ha già raggiunto gli estremi osservati l’ultima volta nel primo trimestre del 2009, con 77 downgrade rispetto a 13 upgrade. A questo ritmo ci saranno oltre 300 revisioni al ribasso entro la fine del secondo trimestre che, in assenza di una decisa crisi finanziaria globale simile a quella del 2008 ma in presenza di condizioni di graduale irrigidimento monetario negli USA, rendono vulnerabili le società dei mercati emergenti finanziate con debito in dollari.

 Nonostante le difficoltà, le imprese dei Paesi emergenti continuano a beneficiare degli effetti favorevoli dovuti ai costi di finanziamento. I titoli societari liquidi denominati in USD dei mercati emergenti hanno reso tra il 5% e il 6%, con spreadmediamente analoghi ai rendimenti dei Treasury USA, oscillando attorno ai 400bp quest’anno – non molto di più del post crisi finanziaria. In considerazione di un contesto di aumento dei declassamenti del merito creditizio, simile al 2008-2009, ciò potrebbe indicare che, a differenza del rischio azionario, il rischio di credito non sia interamente prezzato.

 Rendimenti da dividendi più alti

Si considerino i titoli dei settori minerario ed energetico, uno dei segmenti maggiormente colpiti tra gli EM, in un contesto di crollo dei prezzi delle commodity all’inizio dell’anno. Molti di essi offrono oggi dividendi potenziali che confrontati con i rendimenti derivanti dal riscatto dei loro Eurobond senior unsecured con rating investment grade offrono agli investitori un premio di rendimento. Ad esempio:

  •     + Energia: un’obbligazione Gazprom quotata in CHF con scadenza nel 2018 ed emessa con una cedola del 3,375% rende il 2,8% se conservata fino a scadenza. Al contempo, il consensus si aspetta che il titolo Gazprom offra un dividend yield del 4,1% nei prossimi dodici mesi.
  •      + Energia: un’obbligazione Lukoil con scadenza nel 2023 ed emessa con una cedola del 4,56% rende il 5,2%. Il consensus, nel mentre, stima il dividend yield del titolo Lukoil per i successivi dodici mesi al 6,1%.
  •      + Materiali: un’obbligazione MMC Norilsk Nickel con scadenza nel 2022 ed emessa con una cedola del 6,625% presenta attualmente un rendimento a scadenza del 5,3%. Tuttavia, con dividend yield attesi dell’8,1% per i prossimi dodici mesi, il titolo offre uno dei rendimenti più elevati tra le large-cap
  •      + Comunicazioni: MTS (Mobile TeleSystems) offre una cedola del 5% su un’obbligazione corporate con scadenza nel 2023 e un rendimento a scadenza del 5,1%. Tuttavia, il dividend yield forward a dodici mesi sul titolo è dell’8%.

Le aspettative degli investitori che il mercato azionario soccorra quello obbligazionario potrebbero probabilmente spiegare le turbative delle valorizzazioni degli asset sui mercati emergenti. Le ristrutturazioni del debito - tramite ammortamenti, tagli al capitale e agli interessi, rinegoziazioni- molto spesso si concludono a carico degli investitori. La storia ha ripetutamente mostrato che ciò è quanto accade quando le aziende si espandono eccessivamente:

  •      + Durante la bolla del settore tecnologico, i titoli delle telecomunicazioni BT nel 2001 hanno ristrutturato un debito di 30 miliardi di sterline tramite una riduzione di facciata della leva finanziaria in bilancio, offrendo cioè un’emissione di diritti d’opzione del valore di 5,9 miliardi di sterline, scontata del 47% rispetto al prezzo azionario originale, per saldare i debiti. Il dividendo ha così subito una riduzione del 59% nel 2001 e di un altro 78% nel 2002.
  •     + Al picco della crisi finanziaria, si è verificata la più grande ristrutturazione di debito societario mai avvenuta in Russia da parte della UC Rusal, la maggiore produttrice mondiale di alluminio. La ristrutturazione di 17 miliardi di dollari USA per debiti contratti sia con finanziatori esteri che nazionali è stata ottenuta tramite 1) una partecipazione azionaria del 25% detenuta da UC Rusal nel gigante del settore minerario OAO Norilsk Nickel e utilizzata come collaterale per garantire un prestito del valore di 4 miliardi e mezzo di dollari stanziati dalla banca russa a partecipazione statale VEB, e 2) una conversione del debito in capitale con ONEXIM che si è assunta debiti pari a 1,8 miliardi di USD per un aumento del 6% delle azioni ordinarie di UC Rusal.
  •     + Quest’anno ArcelorMittal si è offerta di riacquistare obbligazioni denominate in USD e in EUR per un valore di 2,7 miliardi di dollari tramite un’emissione di diritti d’opzione pari a 3 miliardi di USD che, insieme alla sospensione dei dividendi, alle cessioni e al contenimento dei costi cerca di saldare un debito pari a 16 miliardi di dollari USA.

 Migliorano i parametri del credito per le società che distribuiscono dividendi

 Riteniamo ci sia margine per un miglioramento della performance dell’azionario emergente non solo nei limiti dello sconto punitivo che molti dei titoli a stacco di dividendi negoziano a fronte di proiezioni di rallentamento della crescita globale ma anche valutandone i parametri relativi al credito. I grafici di cui sotto mettono a confronto il livello d’indebitamento, o leva, e il dividend yield dei titoli delle strategie di WisdomTree sull’azionario EM focalizzate sui dividendi con società dei Paesi emergenti che emettono obbligazioni liquide investment grade denominate in USD[2].

 Il Grafico 2 illustra come, in media, i titoli della strategia WisdomTree Emerging Market Equity Income (ticker= DEM) abbiano, rispetto al nostro universo obbligazionario corporate dei mercati emergenti, livelli di debito inferiori in rapporto all’EBITDA e offrano un rendimento più elevato rispetto all’universo delle obbligazioni societarie liquide degli EM. La leva finanziaria più bassa e il premio di rendimento più alto non riguardano un limitato numero di titoli ma, come mostra il grafico, coinvolgono tutti i settori non finanziari. E’ importante evidenziare la leva inferiore della strategia EM Equity Income di WisdomTree nei settori basati sulle commodity, come i materiali e l’energia, i quali segnalano rispettivamente un rapporto tra debito finanziario ed EBITDA pari a 1,8x e 1,9x, cifre nettamente inferiori al rapporto di 5,5x e 5,7x registrato dai titoli societari liquidi dei mercati emergenti. Anche se gran parte della leva alta del nostro universo di obbligazioni societarie dei Paesi emergenti è trainata dalle emissioni di grandi tranche di titoli da parte dell’azienda statale PEMEX (Petroleos Mexicanos), anche escludendo quest’ultima dall’universo dei bond del settore energia, il rapporto tra debito finanziario ed EBITDA, in media pari a 3,8x, supera ancora nettamente quello della strategia Equity Income di WisdomTree. Il premio di rendimento mostrato dal settore non finanziario indica inoltre la misura in cui numerosi tra i titoli delle più importanti società large cap EM hanno risentito del crollo dei prezzi delle commodity nel marzo di quest’anno. L’ironia della sorte è che, almeno per ciò che concerne la strategia Emerging Market Equity Income di WisdomTree, la ponderazione orientata verso gli esportatori di commodity ha aiutato diverse società ad attenuare il taglio ai dividendi quale risultato del forte deprezzamento della valuta e ciò ne ha migliorato l’outlook per le esportazioni e difeso i proventi in dollari. Il Grafico 3 illustra un simile andamento dei rendimenti più elevati e leva inferiore per i titoli small cap dei Paesi emergenti che corrispondono dividendi, inclusi nella strategia Emering Markets Small-Cap Dividend di WisdomTree (ticker= DGSE. Nell’universo azionario delle small cap che distribuiscono dividendi i titoli azionari di Taiwan offrono in media dividend yield del 6% e molte di esse offrono bilanci altamente liquidi con  saldi di cassa che spesso superano i debiti insoluti. Insieme ai beni di consumo ciclici, l’IT e gli industriali, il fondo DGSE è costituito per quasi il 50% da settori ciclici e ciò lo rende non solo interessante dal punto di vista dei potenziali rendimenti, se raffrontato con la leva inferiore rispetto alle obbligazioni societarie liquide dei mercati emergenti, ma ne fa anche una scommessa di lunga durata sullo sviluppo delle infrastrutture cinesi e sui settori in rapida crescita come tecnologia e servizi al consumo.

 Quindi posizionarsi oggi sui mercati emergenti alla ricerca di rendimento potrebbe significare dover valutare ex-novo il rendimento azionario poiché, rispetto al credito corporate, è possibile che i listini stiano prezzando un eccessivo pessimismo. Anche se l’indebolimento del contesto macro-economico per l’azionario emergente sembra giustificato, considerando la decelerazione della crescita su scala globale, il ribasso di molti dei principali esportatori di commodity è stato sproporzionato. In particolare, il forte sconto delle aziende che distribuiscono dividendi elevati, valutato in base ai parametri creditizi e confrontato al credito societario EM, indica che molti di essi sono oggi in grado di proporre rendimenti potenzialmente migliori. Una strategia sulle small cap imperniata sui dividendi può offrire agli investitori crescita di qualità, oltre ad un premio di rendimento. Catturare un ampio paniere di società che distribuiscono dividendi per concentrarsi su quelle con i rendimenti più elevati o per offrire una selezione qualitativa di titoli azionari small cap può fornire agli investitori un approccio mirato, volto a estrarre il  massimo valore dai mercati emergenti odierni.

 Gli investitori che condividono questa opinione potrebbero essere interessati ai seguenti prodotti UCITS ETF:

 

[1] Il numero di downgrade e di upgrade è basato su tutti i tipi di rating di S&P.

[2] In base alle ricerche condotte da WisdomTree Europe sull’universo delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti, utilizzando dati di Bloomberg.


Macro Alerts, Equities, Emerging Markets


Previous Post Next Post

This material is prepared by WisdomTree and its affiliates and is not intended to be relied upon as a forecast, research or investment advice, and is not a recommendation, offer or solicitation to buy or sell any securities or to adopt any investment strategy. The opinions expressed are as of the date of production and may change as subsequent conditions vary. The information and opinions contained in this material are derived from proprietary and nonproprietary sources. As such, no warranty of accuracy or reliability is given and no responsibility arising in any other way for errors and omissions (including responsibility to any person by reason of negligence) is accepted by WisdomTree, its officers, employees or agents. Reliance upon information in this material is at the sole discretion of the reader. Past performance is not a reliable indicator of future performance.

REGISTER TO RECEIVE BLOG ALERTS

Premendo Invia di seguito si certifica di avere letto e accettato la nostra Informativa sulla privacy.