Commodity Carry: la copertura non correlata con carry positivo

Principali insegnamenti

Come una squadra di successo, ogni portafoglio si basa sul giusto mix di giocatori. Ci sono i difensori che garantiscono la permanenza in gioco e i centrocampisti che aiutano a controllarlo. Tuttavia, nelle situazioni critiche, la vera differenza la fa il giocatore che interpreta la strategia in modo diverso ed eccelle sotto pressione.

Il WisdomTree Enhanced Commodity Carry (CRRY) non è stato concepito per essere come tutti gli altri. È qui per remare controcorrente, offrendo rendimenti e diversificazione quando i mercati tradizionali vacillano.

Come funziona la strategia

Lanciato il 30 aprile 2025, il CRRY ha ora sei mesi di rendimenti effettivi.

Nei mercati delle materie prime, il carry rappresenta il guadagno o il costo che deriva dalla convergenza di un contratto future verso il prezzo spot nel tempo. Questo premio riflette la compensazione o la spesa associata al fornire liquidità lungo la curva dei future, influenzata dai costi di stoccaggio, dai tassi di interesse e dal convenience yield. Il CRRY cerca di isolare e sfruttare sistematicamente tale premio.

Nel nostro primo post dedicato al Commodity Carry, “Sfruttare il carry delle materie prime”, abbiamo spiegato l'indice alla base del CRRY. Esso coglie il premio assumendo una posizione corta sui future front month, con costi di carry tendenzialmente più elevati, e lunga su un paniere di contratti con scadenze più lontane, con costi di carry generalmente più bassi, utilizzando le stesse ponderazioni delle materie prime del Bloomberg Commodity Index ex Precious Metals.

La parte corta è costituita dai contratti front month più liquidi, che tendono a presentare il carry negativo più elevato. La parte lunga prevede diversificazione tra le diverse scadenze per bilanciare il potenziale del carry e la liquidità:

• 60% in contratti con scadenza a tre mesi

• 30% in contratti con scadenza a sei mesi

• 10% in contratti con scadenza a dodici mesi

Questa struttura consente un'esposizione costante al premio offerto dal carry, mantenendo la strategia neutrale rispetto al mercato e ampiamente diversificata tra i diversi settori delle materie prime.

Figura 1: Test retrospettivo e rendimenti effettivi del Commodity Carry Total Return Index

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati dal 31 gennaio 2008 al 23 ottobre 2025. La serie temporale include dati da test retrospettivi. Periodo dal lancio dell’ETP: dal 30 aprile 2025 al 23 ottobre 2025. Commodity Carry si riferisce al BNPIF73T Index, l’indice sottostante del WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETP. FED Funds Rate +5% p.a. è il rendimento cumulato ipotetico del tasso effettivo dei Federal Fund statunitensi più il 5% annuo, maturato giornalmente. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Vittoria in tempo reale: i primi risultati del Commodity Carry

Nei primi sei mesi, il CRRY ha già dovuto affrontare condizioni che la maggior parte delle strategie incontra solo dopo anni di trading. Le rinnovate tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, le crisi geopolitiche e il forte calo dei mercati azionari a ottobre hanno messo a dura prova gli asset di rischio globali. In ognuno di questi episodi, il CRRY ha dimostrato resilienza, generando rendimenti positivi e mantenendo una correlazione minima con i mercati tradizionali.

Dal lancio dell'ETP ad aprile 2025, la strategia ha ottenuto un rendimento totale del 5,6% e continua a rispecchiare il comportamento osservato prima del suo avvio (da febbraio 2008 ad aprile 2025 il rendimento annualizzato era dell'11,9%, con una volatilità annualizzata del 9,8%).

Tabella 1: Correlazioni tra le asset class del Commodity Carry

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati dal 31 gennaio 2008 al 23 ottobre 2025. La serie temporale include dati da test retrospettivi. Periodo dal lancio dell’ETP: dal 30 aprile 2025 al 23 ottobre 2025. Commodity Carry si riferisce al BNPIF73T Index, l’indice sottostante del WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETP. Global Equities (titoli azionari globali) si riferisce all’MSCI ACWI Total Return Index, Commodities (materie prime) al Bloomberg Commodity Total Return Index, e Global Fixed Income (reddito fisso globale) al Bloomberg Global Aggregate Total Return Index (Unhedged). La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Le correlazioni sono rimaste prossime allo zero rispetto alle azioni globali e al reddito fisso, e sono state fortemente negative rispetto alle materie prime in generale. In breve, finora il Commodity Carry si è comportato esattamente come previsto, ovvero come una fonte di carry alternativa che va controcorrente rispetto al resto del portafoglio.

Perché il Carry funziona quando i mercati subiscono un calo

Per comprendere il motivo per cui il Commodity Carry riesce ad andare controcorrente rispetto ai mercati tradizionali, è utile osservare l'impatto di informazioni e volatilità sulla curva dei future su materie prime. Una ricerca condotta da Lautier et al. (2019)¹ mostra che la determinazione dei prezzi tende a concentrarsi nella parte iniziale della curva, ovvero quella in cui liquidità e sensibilità agli shock sono più elevate.

Immaginiamo un sasso che colpisce uno specchio d’acqua. Il colpo iniziale produce un'onda che perde forza man mano che si propaga. I mercati delle materie prime si comportano in modo molto simile. I contratti con scadenza più vicina assorbono per primi lo shock, mentre quelli con scadenza più lontana si adeguano in modo più graduale.

Il Commodity Carry ha lo stesso andamento. È short sui future con scadenza più vicina, dove gli shock sono più intensi, e long su quelli con scadenza più lontana, dove la volatilità è già diminuita. Il risultato è una struttura che spesso trae vantaggio da un improvviso calo delle aspettative di crescita economica, ovvero proprio le condizioni che di solito indeboliscono i titoli azionari.

Figura 2: Calo della curva dei future sul WTI il 10 ottobre 2025

Fonte: Bloomberg. Dati dal 9 ottobre 2025 al 10 ottobre 2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

La correzione del 10 ottobre 2025 ha rappresentato un chiaro banco di prova per il comportamento del CRRY. Quel giorno l'S&P 500 ha registrato un calo del 2,7% e l'MSCI World è sceso del 2,3%, con le rinnovate tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina che hanno riacceso i timori di un rallentamento della crescita globale.

I prezzi dell'energia e dei metalli industriali sono scesi drasticamente, poiché la domanda di queste materie prime è strettamente legata all'attività economica. L'impatto si è concentrato nella parte anteriore delle curve dei future, dove i contratti hanno reagito con maggiore intensità allo shock che ha colpito la crescita. L'area ombreggiata nella Figura 2, che rappresenta la variazione dei prezzi dei future nel corso della giornata per il petrolio greggio WTI, evidenzia chiaramente come la curva si sia mossa maggiormente nella parte anteriore rispetto a quella posteriore. Il Commodity Carry era posizionato in modo da cogliere questa dinamica. Essendo short sul contratto a breve termine e long su quelli a lungo termine, ha beneficiato del sell off nella parte anteriore della curva, mentre la parte posteriore è rimasta relativamente stabile. Nel corso della giornata, la strategia ha guadagnato lo 0,85%, dimostrando la sua capacità di fornire diversificazione e resilienza quando i mercati azionari vacillano.

Perché il Commodity Carry sfida il tipico compromesso dell’operazione di copertura

Osservando le dieci giornate peggiori dell'S&P 500 nella tabella 2, si nota che il Commodity Carry ha reagito con rendimenti positivi in nove di tali casi. In questo senso, il Commodity Carry fornisce una copertura in grado di proteggere il portafoglio dalle flessioni azionarie, analogamente al possesso di opzioni put o all'assunzione di posizioni lunghe sui future VIX.

Tabella 2: Proprietà di copertura del Commodity Carry (dieci peggiori giornate dell’S&P 500)

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati dal 31 gennaio 2008 al 23 ottobre 2025. Commodity Carry si riferisce al BNPIF73T Index, l’indice sottostante del WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETP. S&P 500 si riferisce all’SPXT Index (S&P 500 Total Return Index). La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Figura 3: Il raro lusso di un carry positivo

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati dal 31 gennaio 2008 al 23 ottobre 2025. Commodity Carry si riferisce al BNPIF73T Index, l’indice sottostante del WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETP. S&P 500 si riferisce all’SPXT Index (S&P 500 Total Return Index). Le S&P 500 Put Options (opzioni put S&P 500) rappresentano il rendimento ipotetico derivante dall'acquisto ripetuto di un'opzione put at the money con scadenza a un mese e dalla sua detenzione fino alla scadenza, guadagnando interessi sul collaterale. I VIX Futures (future VIX) sono l'S&P 500 VIX Short-Term Futures Total Return Index. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Sebbene la copertura di un portafoglio con strumenti quali opzioni put o future VIX sia efficace nel breve termine, i costi nel lungo periodo sono significativi (cfr. Figura 3), poiché si tratta di strategie lunghe sulla volatilità azionaria. In altre parole, esse offrono buoni risultati quando la volatilità del mercato aumenta, come tipicamente accade durante una forte correzione, ma presentano anche un “carry negativo”, ovvero tendono a perdere denaro nei periodi positivi.

Il Commodity Carry sembra essere l'eccezione, con una performance storicamente superiore nei periodi negativi e comunque favorevole in quelli positivi.

Questo fenomeno può essere spiegato in due modi. Il primo è che, per molte materie prime, la curva dei future è tipicamente in contango, con un profilo curvo più ripido nei contratti a breve termine e più piatto in quelli a lungo termine. Pertanto, per sua natura, essere short sulla parte anteriore e long sulla parte posteriore della curva comporta, a parità di condizioni, un roll yield o carry positivo.

La seconda spiegazione, basata sul rischio, è che mentre la strategia beneficia di improvvisi shock della domanda, è influenzata negativamente da shock inaspettati dell'offerta. In questi casi, ad esempio, quando un inverno è più freddo del previsto o le sanzioni perturbano i mercati, la curva reagisce in modo più forte nella parte anteriore, con i prezzi dei future a breve termine che aumentano più rapidamente. A causa della sua posizione corta in quei contratti, il Commodity Carry Index subisce un impatto negativo in questi scenari.

Nel complesso, sia la simulazione storica che i risultati reali mostrano che la strategia trae vantaggio dal suo carry positivo per offrire performance costanti nei periodi favorevoli, dimostrando al contempo una forte capacità di copertura in caso di drawdown dei mercati azionari.

Conclusione

Mettendo insieme questi elementi, otteniamo un prodotto unico: uno strumento non correlato, “antifragile” e con carry positivo. Ogni squadra di successo ha bisogno di un giocatore che dia il meglio di sé quando la partita si fa intensa. In un portafoglio, il CRRY può svolgere questo ruolo.

¹ Lautier, Raynaud & Robe (2019), “Shock Propagation Across the Futures Term Structure: Evidence from Crude Oil Prices”, The Energy Journal