Sfruttare il carry delle materie prime

Principali insegnamenti

La scelta del contratto è importante

Una delle caratteristiche più importanti dei mercati dei future è la forma della relativa curva, ovvero la struttura dei prezzi corrispondenti alle diverse date di consegna. La forma di tale curva fornisce molti dati.

Le informazioni ricavabili possono essere utilizzate in due modi principali. Possono aiutare gli investitori a scegliere le commodity, ovvero a decidere quali materie prime sovraponderare e quali sottoponderare in base alla forma delle relative curve dei future. Questo è l'elemento più comunemente affrontato nella ricerca accademica, che si è concentrata ampiamente sull'identificazione e la quantificazione delle opportunità di roll yield attraverso la selezione trasversale delle commodity.

Un aspetto che è stato in qualche modo trascurato nella letteratura accademica è l'importanza della selezione dei contratti nell'ambito di una singola materia prima. In altre parole, scegliere in quale punto della curva investire. Gli addetti ai lavori hanno recentemente iniziato a colmare questa lacuna introducendo strategie che favoriscono i contratti differiti, il cui costo di carry è spesso inferiore.

I vantaggi dei contratti differiti

Per un future su commodity, il costo di carry rappresenta il guadagno o la perdita derivante dal possesso di un contratto future fino alla sua scadenza, indipendentemente da qualsiasi guadagno o perdita associati alla materia prima fisica stessa. In genere, quando il prezzo dei future supera il prezzo spot, il costo di carry atteso diventa negativo dal punto di vista dell'investitore. Questo implica che, se la forma della curva rimane invariata, mantenere una posizione nei future porterà a perdite nel corso del tempo.

Il costo di carry riflette solitamente il costo totale associato al possesso di una posizione nei future fino alla scadenza e comprende i costi di stoccaggio, assicurazione e finanziamento, compensati dall’eventuale convenience yield¹ (ovvero il costo di carry per quella materie prima fisica). Per chi investe in future, un costo di carry elevato significa che il semplice rolling di una posizione in future può erodere i rendimenti nel tempo, anche se il prezzo spot rimane invariato.

Figura 1: Performance dei contratti differiti rispetto a quelli front month

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. La tabella mostra la differenza tra la performance annualizzata della strategia BCOM front month per ciascuna materia prima del paniere del BCOM (ad eccezione dell'oro e dell'argento) e quella della corrispondente strategia basata su contratti differiti. Gli indici differiti a 3 e 6 mesi sono indici Bloomberg, mentre gli indici differiti a 12 mesi sono indici S&P GSCI. La data di inizio per la colonna a 3 mesi è il 3/01/2000; la data di inizio per la colonna a 6 mesi è il 2/01/2001; la data di inizio per la colonna a 12 mesi è il 12/12/2010. La data di fine è il 2/04/2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Storicamente, il costo di carry nella parte iniziale della curva dei future su commodity è significativamente più elevato rispetto alle scadenze più lunghe. In altri termini, a parità di materia prima, detenere contratti future front month ha prodotto performance peggiori rispetto al possesso di contratti differiti. A ciò concorrono diverse ragioni teoriche, tra cui maggiori spese di stoccaggio annualizzate nei periodi iniziali, un convenience yield che diminuisce con l'allungarsi delle scadenze appiattendo la curva e attività di copertura e speculative concentrate nei contratti front month.

Da un punto di vista empirico, investire in contratti differiti ha dimostrato vantaggi significativi. La figura 1 mostra la differenza, in termini di performance annualizzata, tra i contratti differiti e quelli front month, utilizzando come riferimento le materie prime del Bloomberg Commodity Index ex-Precious Metals (BCOMXPM)².

Ad eccezione della farina di soia e del diesel ULS a 12 mesi, tutte le materie prime analizzate hanno registrato una performance superiore quando gli investitori hanno abbandonato i contratti front month a favore di scadenze differite. Questo conferma la presenza di un premio di carry incorporato nella struttura delle curve dei future su commodity e dimostra che è preferibile assumere posizioni più lontane lungo le stesse, in corrispondenza delle quali il costo del carry tende a essere più basso. L'effetto è particolarmente pronunciato per materie prime quali il gas naturale, le cui caratteristiche strutturali, come l'elevata stagionalità, la volatilità dei prezzi spot e i vincoli di stoccaggio, hanno storicamente contribuito a un contango molto marcato e quindi a un roll yield significativamente negativo nei mesi più prossimi.

Inoltre, il premio associato al carry tende ad aumentare con la scadenza: più lungo è il differimento (ovvero se si passa da contratti differiti a 3 mesi a quelli a 6 e 12 mesi), maggiore è la sovraperformance media. La figura 2 mostra la performance relativa annualizzata dei contratti differiti rispetto a quelli BCOM front month, allineando la data di inizio di ciascuna materia prima per effettuare un confronto equo. Si può notare come la sovraperformance cresca sistematicamente all'aumentare del differimento, rafforzando l'idea che assumere una posizione più lontana sulla curva possa migliorare i rendimenti.

Figura 2: Selezione dei contratti e distribuzione dei rendimenti a confronto

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Il grafico mostra la differenza tra la performance annualizzata della strategia BCOM front month per ciascuna materia prima del paniere del BCOM (ad eccezione dell'oro e dell'argento) e quella della corrispondente strategia basata su contratti differiti. Gli indici differiti a 3 e 6 mesi sono indici Bloomberg, mentre gli indici differiti a 12 mesi sono indici S&P GSCI. La data di inizio è la prima data disponibile per tutte le metodologie di selezione dei contratti. La data di fine è il 18/03/2025. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

Cogliere il premio

Per cogliere questo premio, WisdomTree ha recentemente lanciato il WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETC (CRRY)³ , che replica il BNP Paribas Enhanced Commodity Carry Total Return Index. L'indice mira a isolare e cogliere il premio assumendo posizioni corte su future front month (con costi di carry elevati) e posizioni lunghe su un paniere di contratti differiti (con costi di carry inferiori), utilizzando le stesse ponderazioni delle materie prime del BCOM ex-Precious Metals sia sulla parte lunga che su quella corta.

Come si costruisce la parte lunga? La performance non è l'unico fattore da prendere in considerazione; infatti, anche la liquidità è importante. Sebbene i contratti differiti offrano un carry migliore, sono generalmente meno liquidi. Per bilanciare queste considerazioni, la parte lunga dell'indice è suddivisa in modo strategico per ogni commodity, applicando la stessa struttura di differimento in modo coerente all'intero paniere:

• 60% in contratti differiti a 3 mesi;
• 30% in contratti differiti a 6 mesi;
• 10% in contratti differiti a 12 mesi.

Possiamo vedere i risultati ottenuti con questa regola di selezione dei contratti nell'ultima colonna della Figura 2, dove ogni punto rappresenta la sovraperformance della strategia migliorata rispetto al contratto BCOM front month. Sebbene vi sia un leggero compromesso in termini di performance rispetto all'utilizzo dei soli contratti più differiti, quasi tutte le materie prime hanno comunque generato rendimenti superiori con un ampio margine rispetto al posizionamento front month. Questo evidenzia quanto un approccio di differimento bilanciato sia efficace per cogliere il premio offerto dal carry, gestendo al contempo le considerazioni di liquidità.

La parte corta, in cui la liquidità è meno preoccupante grazie ai volumi di negoziazione più elevati, investe interamente in contratti future front month.

L'indice applica una leva 3x su entrambe le parti, azzerata mensilmente, per cogliere e amplificare efficacemente il differenziale di carry⁴.

Rappresentazione visiva della strategia

La figura 3 illustra la performance storica della strategia negli ultimi 17 anni. Ciò che spicca è la costanza dei rendimenti, soprattutto durante i periodi di stress dei mercati (ad esempio dopo la pandemia di COVID-19). La strategia tende a sottoperformare quando la parte anteriore della curva registra un rapido rally, come si è visto durante lo shock inflazionistico dell'inizio del 2022, ma nel complesso offre rendimenti solidi.

Questa strategia sistematica e basata su regole coglie in modo efficiente il roll yield e fornisce una fonte di alfa distinta e a bassa correlazione nel settore delle materie prime.

Figura 3: Strategia di carry

Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Data di inizio: 31/01/2008; data di fine: 17/04/2025. Il grafico mostra il BNP Paribas Enhanced Commodity Carry Total Return Index e il BNP Paribas Enhanced Commodity Carry Excess Return Index. L'indice excess return è costruito per essere una strategia long-short, assumendo posizioni lunghe in future su materie prime differiti e posizioni corte in contratti front month, ponderati secondo il BCOM ex-Precious Metals, con leva 3x e azzeramento mensile. La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.

In un panorama di investimento in cui le fonti di alfa sono sempre più scarse, il WisdomTree Enhanced Commodity Carry ETC offre un approccio differenziato e basato sui dati per sfruttare le dinamiche strutturali dei prezzi nei mercati dei future. Concentrandosi sul “dove” investire lungo la curva, e non solo sul “cosa”, questa strategia offre agli investitori un modo elegante per diversificare i flussi di rendimento senza tentare di indovinare la direzione che le materie prime seguiranno.

¹Questa definizione si basa sulla “Teoria dello stoccaggio”, ampiamente accettata e sostenuta da dati empirici, che spiega il prezzo dei future su commodity concentrandosi sui costi e i benefici della detenzione di materie prime fisiche. Sebbene ci siano altre teorie che tentano di spiegare la forma della curva, esse esulano dall'ambito della presente discussione.
²L'oro e l'argento sono esclusi a causa della forma estremamente efficiente della loro curva.
³ETC = exchange-traded commodity.
⁴Gestione del rischio - un meccanismo di floor integrato garantisce un'esposizione delta-1, così che il livello dell'indice non diventi mai negativo.