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Macro Alerts
La verita sulla liquidita degli ETP
09 Jan 2018
Jason Guthrie, Director of Capital Markets


Gli ETP stanno diventando un prodotto sempre più popolare, conosciuti anzitutto come un’alternativa ai fondi comuni per trasparenza ed efficienza dei costi. Poiché il loro utilizzo è avvenuto solo in tempi relativamente recenti, su questi strumenti gravano diversi pregiudizi, tra i quali spicca un diffuso fraintendimento a proposito della liquidità disponibile. Nonostante sia nota la possibilità di negoziare gli ETP intraday, molti investitori credono che gli ETP non siano negoziabili in dimensioni istituzionali. La realtà non potrebbe essere più lontana da questa convinzione.  

 

Il fraintendimento nasce dagli investitori che valutano i volumi di negoziazione degli ETP come se si trattasse di un singolo titolo e, su tale parametro, fondano il loro concetto di dimensione negoziabile. Anche se i volumi di negoziazione rappresentano uno dei fattori atti a definire la liquidità complessiva di un ETP, una simile analisi tralascia una delle caratteristiche essenziali di questi strumenti: si tratta di fondi comuni aperti che possono essere creati o riscattati su base giornaliera. Tale processo consente all’ETP di accedere alla liquidità disponibile sul mercato sottostante, oltre alla liquidità fornita dal volume giornaliero di negoziazione. Quindi, come funziona? Esaminiamo in primis com’è strutturato il mercato degli ETP. 

 

Com'e struttura il merca to degli ETP

 

E’ importante considerare che a trainare la liquidità degli ETP sono due mercati: il secondario e il primario. Inizieremo spiegando prima di tutto il mercato secondario poiché è quello con cui probabilmente avete maggiore familiarità:

  • Mercato secondario: il mercato secondario è costituito da quote di ETP che passano dagli investitori che vendono agli investitori che acquistano. Ciò avviene tramite borsa oppure a mezzo di una transazione OTC (over-the-counter) attraverso intermediari (o broker). La liquidità disponibile in questa sezione del mercato è trainata dal volume di negoziazione delle quote di ETP in un determinato giorno. Tutti gli investitori finali acquisteranno e venderanno sul mercato secondario che è animato da quasi tutti gli stessi meccanismi della negoziazione di singoli titoli- inclusi regolamento e custodia. 
  • Mercato primario: il mercato primario consente l’accesso esclusivamente ai market maker specializzati, noti come Partecipanti Autorizzati (Authorized Participant o AP). E’ il mercato in cui gli AP creano ETP per soddisfare la domanda in eccesso o li riscattano per rimuovere l’offerta in eccesso sul mercato in un determinato giorno, a seconda delle esigenze. La liquidità disponibile sul mercato primario sarà trainata dalla liquidità del paniere di titoli sottostanti detenuto dall’ETP. Per la maggior parte degli ETP si tratta del principale elemento trainante di liquidità disponibile. 

Se si mettono insieme questi due aspetti si noterà che la liquidità disponibile complessiva è trainata dal turnover del mercato secondario sommata alla liquidità del mercato sottostante.   

 

Grafico 1: la struttura del mercato degli ETP 

 

 

Al momento, la size e il turnover della maggior parte degli ETP sono piuttosto modesti rispetto al mercato sottostante e, di conseguenza, il mercato primario/sottostante è il principale fattore trainante di liquidità disponibile. Tuttavia, per gli ETP più diffusi, il turnover del mercato secondario può contribuire a controbilanciare in parte o in toto una negoziazione in un determinato giorno e ciò può aiutarvi a negoziare stando dentro ai costi (spread) associati con l’accesso al mercato sottostante. Dunque, come funzionano in pratica questi due mercati insieme? Per capirlo è necessario prima di tutto esaminare in dettaglio come funziona il processo di creazione e riscatto. 

 

Come funziona il processo di creazione e riscatto

 

Il meccanismo di creazione/riscatto consente l’incremento o la riduzione delle quote di ETP a seconda della domanda senza che ci siano ripercussioni sugli altri investitori del fondo. In caso di aumento della domanda per uno specifico ETP, per soddisfare la domanda possono essere create nuove quote in cambio di attivi sottostanti; oppure, se le partecipazioni sono oggetto di vendita, il numero di quote può essere ridotto scambiando quote contro attivi tramite un AP. E’ importante sottolineare che l’investitore non prende mai la decisione di creare o riscattare in virtù di un singolo ordine: si tratta di un meccanismo impiegato nell’intento di contenere la domanda per il mercato nel suo complesso.

 

La capacità del mercato primario di regolare la domanda è trainata dal legame intrinseco tra l’ETP e il mercato sottostante nato dal processo di creazione/riscatto. 

 

Per illustrare il funzionamento di tale processo, seguiamo il ciclo vitale di una negoziazione nell’esempio semplificato di cui sotto. I punti evidenziati in blu si riferiscono al processo nell’ambito del mercato primario e sono illustrati più in dettaglio nel Grafico 2.

  • Un investitore vorrebbe acquistare 600.000 quote di ETP e chiede quindi al suo intermediario di piazzare l’ordine 
  • L’intermediario guarda le disponibilità sul mercato secondario e riesce ad acquistare 100.000 quote  
  • Poiché è anche un AP, l’intermediario acquista le restanti 500.000 quote sul mercato primario, avviando una creazione 
  • L’intermediario acquista il paniere di titoli detenuti dall’ETP
  • Questi titoli sono poi consegnati all’emittente in cambio delle 500.000 quote di ETP 
  • L’intermediario consegna tutte le 600.000 quote all’investitore.

L’esempio di cui sopra e le illustrazioni rappresentano una versione semplificata del processo ed esistono diverse varianti che consentono l’efficienza operativa a seconda dei requisiti della transazione. A prescindere del processo usato nello specifico, gli aspetti economici del mercato primario sono gli stessi e, dunque, la sostanza del discorso è che il paniere sottostante può essere scambiato direttamente con le quote di ETP. Ciò significa che per creare o riscattare l’ETP può essere utilizzata tutta la liquidità disponibile sul mercato sottostante.

 

Grafico 2: il processo di creazione dell’ETF 

 

                                                                                                                          

Come stabilire la liquidita sottostante usando Il parametro della liquidita implicita

 

Per poter stabilire la liquidità di un ETP è essenziale capire la liquidità del sottostante. Nel modo più tradizionale ciò avviene tramite un’analisi antecedente alla transazione sul paniere di titoli sottostanti che consenta anche di valutare gli eventuali effetti sul mercato di una transazione della size desiderata. Eseguire un’analisi così rigorosa sul paniere sottostante di ogni ETP può risultare particolarmente laborioso ma, per fortuna, è disponibile un parametro già pronto che alleggerisce il processo: la Liquidità implicita dell’ETP.

 

Il parametro della Liquidità implicita è stato elaborato per rispondere alla domanda: “Qual è la quantità massima di un dato ETP che potrei negoziare senza effetti sulle quotazioni dei titoli sottostanti?”. Ciò avviene individuando il titolo meno liquido nel paniere dell’ETP, prendendo il 25% dell’ADV* e usando poi la ponderazione dei titoli in paniere per dedurre la Liquidità implicita dell’ETP.

 

La Liquidità implicita di un ETP può essere reperita su Bloomberg (tramite la funzione ETFL) o facilmente richiesta al team che si occupa dei mercati di capitale di qualunque emittente e offre un’indicazione affidabile della liquidità sottostante. Prima di piazzare un ordine su un ETP è sempre consigliabile valutarne la liquidità sottostante, soprattutto se è la prima volta che si tratta quel prodotto specifico. Ciò vi garantirà di avere sufficiente liquidità disponibile a sostegno dell’operazione. 

 

*Il 25% dell’ADV è una stima conservativa della somma negoziabile di un titolo senza che ci siano delle ripercussioni sul prezzo.

 

Domande? 

 

La maggior parte degli emittenti di ETF dispone di team dedicati sui mercati di capitale, pronti ad aiutare gli investitori a risolvere eventuali quesiti. In alternativa, non esitate a contattare il vostro intermediario o IFA che vi aiuterà a rispondere alle vostre domande.

 

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