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Macro Alerts
Investire in un paniere diversificato di commodity: Parte II: una strategia ottimizzata su un ampio paniere di materie prime migliora la diversificazione dei portafogli multi-asset
01 giu 2016
Viktor Nossek , Director of Research


Nella prima parte della nostra serie di articoli sulle ragioni per “Investire in un paniere diversificato di commodity abbiamo descritto le forze trainanti attribuite ai diversi trend di prezzi e l’elevata volatilità delle singole materie prime. Tuttavia, quando le singole commodity vengono riunite per costituire un paniere più ampio, la volatilità subisce una marcata diminuzione. 

Questa seconda parte illustra il potenziale di diversificazione di un ampio paniere di singole commodity nel momento in cui esso è associato a portafogli multi-asset convenzionali che comprendano titoli azionari, obbligazionari e liquidità. Un’ampia esposizione sulle commodity può ridurre il rischio in portafoglio e – tramite una metodologia ottimizzata per il rolling- incrementare i rendimenti del portafoglio medesimo.

Proprio come i panieri più ampi di materie prime, le singole commodity non sono correlate alle azioni e alle obbligazioni

Il Grafico 1 mostra una matrice di correlazione tra le principali commodity singole nei settori dell’energia, dell’agricoltura, dei metalli industriali e preziosi. I rendimenti settimanali dei contratti future front-month mostrano con chiarezza lampante come le singole commodity siano effettivamente non correlate le une alle altre: la maggior parte dei dati sui coefficienti di correlazione tra i diversi settori si attesta infatti attorno allo 0,2[1].

Ad esempio, la correlazione più bassa nella tabella è quella segnalata tra i future del grano e quelli del gas naturale, con un dato prossimo allo zero. La correlazione tra il rame e il gas naturale si aggira attorno allo 0,13 mentre tra il gas naturale e l’oro si attesta allo 0,11. La correlazione tra il rame e l’oro è dello 0,29; tra il rame e il mais si attesta a circa lo 0,2. L’oro e il mais mostrano una correlazione dello 0,19. Mentre le correlazioni sono più elevate nell’ambito dei settori delle commodity, dati compresi tra lo 0,6 e lo 0,7 indicano che associare il gasolio con il greggio, lo zinco con il rame, l’argento con l’oro o il grano con il mais riduce ancora la volatilità.

Il Grafico 1 mostra inoltre come basse correlazioni interessino i panieri più ampi di materie prime rispetto ai panieri di titoli azionari o obbligazionari globali, con dati rispettivamente dello 0,43 e dello 0,19. Pertanto, se un ampio paniere di commodity riesce a smorzare vaste oscillazioni dei prezzi delle singole commodity a causa delle basse correlazioni, può anche riuscire a ridurre la volatilità dei tradizionali portafogli misti di azioni e obbligazioni.  

[1] Le correlazioni spaziano da 1 a -1. Le correlazioni descrivono in che misura le fluttuazioni di prezzo di due asset sono correlate tra loro. Più bassa è la correlazione, meno i prezzi dei due attivi si muovono insieme o nella stessa direzione.

Grafico 1: correlazioni incrociate tra le principali commodity singole

Come orientare i rendimenti del portafoglio tramite il rollover ottimizzato delle commodity

L’esposizione alle commodity si ottiene acquistando contratti future. Così facendo, gli investitori ottengono esposizione sul prezzo a pronti (o prezzo spot). Tuttavia, al di là dei movimenti verso il prezzo spot, esiste un cost of carry, o rendimento da rollover, che sopraggiunge nel momento in cui è necessario acquistare nuovi contratti future alla scadenza dei contratti in essere[1] per restare investiti finanziariamente ed evitare la consegna fisica delle materie prime. Poiché i contratti future con scadenze più lunghe possono avere prezzi superiori rispetto ai future più vicini alla scadenza, gli investitori incorrono in un carry negativo durante il rollover dei contratti future: dover vendere i contratti future del mese in scadenza ad un prezzo inferiore rispetto a quello di acquisto dei future sul mese seguente (o in genere con una qualunque scadenza successiva) costringe inevitabilmente l’investitore a detenere in portafoglio un numero minore di future. I mercati dei future che mostrano prezzi più elevati sulle date di scadenza più lunghe sono detti “in contango” e rappresentano un costo da sostenere per gli investitori[2].

Il cost of carry può essere cospicuo soprattutto quando gli investitori detengono strategicamente le commodity in portafoglio per un lungo periodo. Basti pensare al greggio, dopo il crash spettacolare dell’estate/autunno 2008 - i mercati da allora sono di fatto in contango[3]. Dal 2009 a fine aprile 2016, il rendimento sui prezzi a pronti del greggio WTI è stato del 3% ma gli investitori che avessero rollato i future in scadenza il mese successivo avrebbero perso il 62% nello stesso periodo. Analogamente, quest’anno, nonostante i prezzi del petrolio siano rimbalzati salendo ben del 24%, gli investitori hanno ricevuto solo il 5%.

Gli investitori che ricercano esposizione sulle materie prime sia tramite portafogli multi-asset che come asset class stand-alone dovrebbero prendere in considerazione le strategie ottimizzate di rollover che contribuiscono a limitare al minimo l’impatto dei costi dei mercati in contango e l’erosione dei rendimenti complessivi nel corso del tempo.

La strategia ottimizzata di rollover sfrutta l’inclinazione concava al rialzo delle curve dei future che, a causa del significativo effetto dei fattori stagionali sulle previsioni di domanda e offerta, prevalgono nelle commodity dell’energia e dell’agricoltura. In generale, quando i mercati del greggio sono in contango, una strategia ottimizzata di rollover prevede di restare investiti nei contratti future sul WTI con scadenza più lunga dove la pendenza della curva è più bassa (e dove il tempo e il rolling erodono meno i prezzi dei future). Pertanto, gli investitori risentono meno del carry di quanto non avvenga nel caso di una strategia convenzionale di rollover dove gli investitori restano investiti in contratti future più vicini alla scadenza. E’ esattamente dove la pendenza più ripida della curva indica che il rollover erode i prezzi dei future più rapidamente e con maggiore intensità.

Se confrontiamo l’indice sulle broad commodity di Bloomberg (ticker BCOMTR) e la sua versione roll ottimizzata (ticker EBCIWTT), la sovraperformance di quest’ultimo dal lancio è stata ragguardevole e piuttosto costante. I rendimenti dell’anno solare per entrambi i benchmark dal 2004 mostrano che i rendimenti per l’EBCIWTT sono stati mediamente del 7,5% più alti rispetto a quelli dell’indice BCOMTR, con una sovraperformance in ogni barra del grafico dell’anno solare 2013, quando l’indice EBCIWTT ha sovraperformato il BCOMTR solo dello 0,6%.

Interagendo con una strategia ottimizzata di rollover, un paniere diversificato di commodity può migliorare la performance dei portafogli multi-asset. Il Grafico 2 mostra come, attraverso la teoria della media-varianza del portafoglio formulata da Markowitz, l’esposizione ad una simile strategia sulle commodity può migliorare la performance di un portafoglio multi-asset che comprenda azionario globale, obbligazionario globale e liquidità[4]. Rappresentate dai puntini arancioni, le allocazioni sul segmento azionario globale, l’obbligazionario globale e la liquidità avrebbero fornito agli investitori rendimenti più bassi per dati livelli di rischio di quanto non sarebbe accaduto se il

[1] Oltre al rendimento del prezzo a pronti e al rendimento roll, esiste anche un rendimento del collaterale derivante dall’interesse maturato sulla garanzia fornita all’acquisto dei future su commodity. Mentre il rendimento da collaterale ha contribuito in misura considerevole al total return delle materie prime durante gli anni ottanta e novanta, periodo in cui l’inflazione era elevata, il contesto di bassa inflazione e tassi d’interesse vicini allo zero, se non negativi, degli ultimi anni ha reso il rendimento da collaterale relativamente insignificante.

[2] I mercati dei contratti future si definiscono “in backwardation” quando i prezzi dei future con la scadenza più vicina risultano superiori ai prezzi dei future con scadenza più lunga. In tali circostanze, quando le curve sono inclinate verso il basso, il rollover si rivela un vantaggio per gli investitori.

[3] Presupponendo i contratti con le scadenze più prossime per il greggio WTI, cioè tra i contratti future in scadenza il primo e il secondo mese successivo.

[4] I rendimenti complessivi degli indici MSCI AC World, JP Morgan Global Aggregate e US 3M Libor rappresentano un indicatore rispettivamente dell’andamento dell’azionario globale, dell’obbligazionario globale e della liquidità.  

medesimo portafoglio si fosse giovato di una strategia sulle commodity diversificata e ottimizzata, qui rappresentata dall’indice EBCIWTT. Come mostrano i puntini verdi, per un dato livello di rischio, un rendimento di portafoglio superiore è stato raggiunto tramite la parziale allocazione in una strategia su commodity diversificata e ottimizzata.

Fonte: WisdomTree Europe, Bloomberg. Dati basati sul totale dei rendimenti mensili in USD dal maggio 2001, ossia la data di avvio della strategia su commodity ottimizzata e diversificata.
La performance passata non è indicativa dei rendimenti futuri. 
* 3M US Libor, ** JP Morgan Global Aggregate, *** MSCI All Countries World, **** Bloomberg Optimised Roll Commodities.

Perché considerare ancora le commodity?

I mercati obbligazionari appaiono sempre più dislocati e propensi al rischio di ribasso mentre si protrae il contesto di tassi d’interesse a zero o inferiori e gli investitori sono costretti a cercare rendimento nei segmenti dei titoli “spazzatura”. La ripresa del mercato azionario dal 2009 e il rally costante dal 2015 oggi appaiono più fiacchi, in parte sostenuti dalla decelerazione delle prospettive di crescita dei titoli della tecnologia e dalla profonda ristrutturazione dei bilanci delle banche. In tale contesto si colloca quest’anno la ripresa delle materie prime che, a confronto del trend dei prezzi degli ultimi cinque anni, appaiono ancora depresse. A fronte della crescita dei Paesi emergenti, in rallentamento ma sulla via della stabilizzazione, un’esposizione diversificata sulle commodity che impieghi una strategia ottimizzata di rollover potrebbe probabilmente completare dei portafogli multi-asset offrendo agli investitori una maggiore  diversificazione e rendimenti migliori.

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Macro Alerts, Commodities


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