Le 7 cose da ricordare quando si investe negli ETP short e leverage
1. La ricetta degli ETP short e leverage per ottenere rendimenti
Gli ETP short e leverage (ETP S&L) sono strumenti complessi che possono comportare un rischio elevato. Devono essere strutturati in maniera molto specifica per riuscire ad offrire i rendimenti short o con leva attesi dagli investitori.
I prodotti ETP sono generalmente strutturati attorno ad un indice. Tale indice rappresenta la performance degli attivi sottostanti in un format preconfezionato, semplice da seguire. Nella maggior parte delle condizioni di mercato, il prezzo (o “fair value”) di un ETP in un dato momento si evince da:
- • La performance del suo indice sottostante tra l’ultimo momento in cui è stato calcolato il Prezzo per titolo dell’ETP (noto come “Net Asset Value” o “NAV”) e il momento attuale moltiplicato per la sua leva (cioè, per il numero definito nel nome stesso dell’ETP e chiamato “fattore di leva”) Al netto di costi e commissioni.
Nella maggior parte delle circostanze, il fair value può poi essere calcolato con una semplice formula illustrata di seguito.
Grafico 1: il fair value di un ETP
Talora l’indice è senza effetto leva e, quindi, il Fattore di leva NON è 1 (è superiore a 1 per gli ETP a leva e inferiore a 0 per gli ETP short), talora l’indice include la leva stessa e, quindi, il Fattore di leva è 1.
E’ fondamentale ricordarsi che il Net Asset Value (ossia il valore patrimoniale netto) è l’unico prezzo di riferimento in grado di mostrare con precisione la relazione tra la performance dell’indice sottostante e la performance dell’ETP. Dunque, quando si confronta la performance dell’ETP rispetto all’indice sottostante, il NAV precedente deve essere usato come punto di riferimento. Se dovessimo prendere due momenti a caso durante la giornata e confrontare la performance dell’ETP con quella dell’indice sottostante tra questi due momenti, non noteremmo nessuna relazione osservabile poiché non fanno riferimento al NAV.
Grafico 2: un tipico sistema di trading di front end
Quindi, che cos’è il Net Asset Value? E’ il prezzo per unità dell’ETP calcolato in un dato momento durante ogni giornata lavorativa (solitamente alla fine del giorno di negoziazione sulla base dei prezzi di mercato degli attivi sottostanti dell’ETP, noto come “l’orario di calcolo del NAV”). All’orario di calcolo del NAV, il NAV dell’ETP e il fair value dell’ETP sono uguali.
Ulteriori informazioni sull’Orario di calcolo del NAV sono presenti nel testo di cui sotto: “Prezzo di chiusura e NAV non sono la stessa cosa”.
2. Gli ETP S&L non sempre replicano ciò che pensate
La performance di un ETP è strettamente correlata alla performance del suo indice sottostante, come descritto sopra. A sua volta, la performance dell’indice sottostante è strettamente correlata alla performance dell’asset sottostante. E’ dunque essenziale capire qual è questo attivo sottostante.
Qual è l’asset sottostante?
Per i titoli azionari, l’asset sottostante NON è l’indice che possiamo vedere tutto il giorno nei programmi TV dedicati ai mercati finanziari (il quale corrisponde di solito all’Indice del prezzo). L’asset sottostante dell’ETP è, molto più spesso, un indice total return che include dei dividendi. Sia gli indici dei prezzi che quelli total return seguono lo stesso paniere di titoli ma la loro performance è differente. Ciò significa che un investitore in un ETP con leva long riceverà la performance giornaliera del titolo comprendente tutti i dividendi distribuiti fino a quel momento. Un investitore in ETP short pagherà la performance del titolo e anche i dividendi. In alcuni casi, l’asset sottostante è il future sull’indice azionario, cioè l’obbligo di acquistare o vendere il paniere di titoli rappresentati dall’indice, ad un certo momento, in un futuro più o meno distante.
Per le valute, l’asset sottostante non è il tasso di cambio a pronti che possiamo osservare su Google o altri siti web ma è il FX forward del giorno successivo, cioè l’obbligo di scambiare una valuta contro un’altra nel futuro. Il prezzo a pronti (o prezzo spot) e il prezzo a termine (o prezzo forward) si muovono in maniera molto simile ma non sono la stessa cosa. Cercare di calcolare il fair value di un ETP usando la performance del prezzo spot non funzionerebbe.
Per le commodity, l’asset sottostante NON è la commodity in sé (prezzo spot noto) ma è il future sulla commodity, cioè l’obbligo di acquistare o vendere tale commodity ad un certo momento, in un futuro più o meno distante. Analogamente a quanto accade per le valute, il prezzo a pronti della commodity e il prezzo del future su commodity si muovono in maniera simile ma non identica e confonderli creerebbe delle incongruenze nel calcolo della performance dell’ETP.
Per i titoli obbligazionari, l’asset sottostante NON è un’obbligazione ma è il prezzo del future sull’obbligazione, cioè l’obbligo di acquistare o vendere un dato titolo obbligazionario ad un certo momento, in un futuro più o meno distante.
Per il VIX, l’asset sottostante NON è il livello del VIX medesimo. L’attivo sottostante dell’ETP è un paniere di future di breve periodo sul VIX, cioè un paniere che obblighi a scambiare il livello dell’indice VIX rispetto al livello di volatilità realizzata nello S&P 500 in alcuni momenti diversi in futuro.
3. Prezzo di chiusura e NAV non sono la stessa cosa
Gli ETP sono strumenti negoziati in borsa e, dunque, possono essere acquistati e venduti sui listini. Tuttavia, poiché gli ETP di WisdomTree si rivolgono agli investitori europei, possono essere scambiati solo sui mercati europei. Le borse sono aperte durante il giorno, solitamente da circa le 8 o le 9 del mattino fino alle 15.00 o alle 16.00. Di conseguenza, gli ETP di WisdomTree possono essere negoziati solo all’interno di questa fascia oraria.
Quando i mercati europei sono aperti, i prezzi degli ETP quotati riflettono il fair value dell’ETP. Quando l’asset sottostante si muove, il movimento si rispecchia simultaneamente nel fair value (come evidenziato prima) e anche nella quotazione dell’ETP.
A fine giornata, quando le borse europee chiudono, il prezzo di chiusura in borsa coincide con l’ultima quotazione (“Prezzo di chiusura”) del prodotto, a prescindere da quando si è verificata la transazione (cioè, ciò 5 secondi come 5 ore prima della chiusura). Pertanto, il prezzo di chiusura e il fair value dell’ETP, nel momento in cui la borsa chiude, per lo STESSO giorno possono essere molto diversi.
Come discusso in precedenza, l’Orario di calcolo del NAV (indicato nel prospetto) è correlato al momento in cui gli asset sottostanti sono valutati a fine giornata e NON al momento in cui l’ETP è stato negoziato in borsa. In molti casi l’Orario di calcolo del NAV NON corrisponde all’orario di chiusura delle borse europee. Prendendo l’esempio di un ETP sul greggio WTI: il NAV è calcolato quando la Borsa di New York, nella quale è negoziato il future sul greggio WTI, chiude alle 14:30 EST (Eastern Standard Time), cioè di molto più tardi rispetto alla chiusura delle borse europee.
Ciò significa anche che il prezzo di chiusura e il NAV dell’ETP per lo STESSO giorno possono essere molto diversi. Vale anche la pena menzionare che il NAV non è un prezzo che può essere negoziato direttamente sui mercati. L’unico prezzo disponibile per gli investitori sono le quotazioni dei market maker. Si possono avvicinare se l’Orario di calcolo del NAV coincide con le ore di apertura dei mercati europei, ma il NAV medesimo è un punto di riferimento e non è negoziabile.
4. Il denaro non dorme mai ma le borse europee sì
Come evidenziato nei paragrafi precedenti, gli ETP S&L di WisdomTree sono negoziati solo sulle borse europee. Al contrario, gli attivi sottostanti non potrebbero vivere solo sulle borse europee. Gli asset, come il dollaro USA o i barili di petrolio, sono negoziati 24 ore su 24 e in tutto il mondo. Quando le borse europee chiudono, i trader si muovono su quelle successive e così via. Passando dall’Europa all’America, all’Asia e ritorno. Il trading negli attivi sottostanti può continuare seguendo le notizie e le operazioni dei trader di tutto il mondo h24. Quando le borse europee riaprono, può essere che il prezzo degli attivi sottostanti si sia evoluto e sia cambiato, talora in misura significativa.
Grafico 3: fair value e quotazione degli ETP 24 ore su 24
Nell’arco temporale compreso tra la chiusura delle borse europee e la loro riapertura la mattina successiva non è possibile negoziare l’ETP. Tuttavia, il fair value dell’ETP continuerà a cambiare in tandem con il prezzo del sottostante (che si tratti di dollari USA, greggio oppure oro) anche se l’ETP stesso non è stato oggetto di transazioni. Dunque, la quotazione alla chiusura dei mercati europei in un dato giorno e la quotazione alla riapertura il giorno successivo possono variare significativamente. L’unico modo per evitare che ciò accada consiste nel vendere l’ETP alla fine dell’orario di mercato per reinvestire il giorno successivo. Si noti che la quotazione sui mercati dei titoli europei alla loro riapertura non sarà uguale al NAV. Questa quotazione rifletterà il fair value dell’ETP in quel momento (cioè, NON all’Orario di calcolo del NAV ieri).
5. Anche gli ETP S&L sono esposti al tasso di cambio
Gli ETP di WisdomTree possono essere negoziati in diverse valute. In molti casi, gli investitori europei possono negoziare l’ETP in euro investendo nella linea di negoziazione in euro dell’ETP. Tuttavia, l’asset sottostante potrebbe non essere negoziato in euro. I future sull’oro o sul greggio, ad esempio, sono denominati in dollari USA e, pertanto, la valuta di base e il Net Asset Value dell’ETP sono calcolati in dollari. Questa differenza può creare confusione nella relazione tra la performance dell’asset sottostante e quella dell’ETP. Prendiamo ad esempio un ETP sul greggio con leva giornaliera 3x nel caso in cui, tra un NAV e il successivo, il petrolio sia in rialzo dell’1% in dollari USA. Il NAV dell’ETP sarebbe in rialzo del 3% al netto di costi e commissioni in dollari. Tuttavia se, durante lo stesso periodo, l’euro fosse in ribasso del 10% contro il dollaro, un investitore in euro nell’ETP subirebbe gli effetti di quel movimento e, complessivamente, riporterebbe un ribasso leggermente superiore al -7% (in rialzo del 3% grazie al petrolio e in calo di circa il 10,3% a causa dell’euro).
6. Attenti al compounding!
Ogni giorno lavorativo, cioè da un Orario di calcolo del NAV al successivo, è valida la ricetta dell’ETP, con la performance dell’ETP correlata alla performance dell’asset sottostante. Tuttavia, se si considerano più giorni di fila, è necessario prendere in considerazione un effetto compounding. In sintesi, alla fine di ogni giorno, quando si raggiunge il NAV, il punto di riferimento per il calcolo della performance è cambiato. Non è più il NAV del giorno prima ma è ora il nuovo NAV (che ha subito gli effetti del cambiamento nel sottostante).
Facciamo l’esempio di un ETP a leva doppia (2x) con un NAV di 100 in partenza.
Giorno 1
Il punto di riferimento è 100. Alla fine del giorno, l’attivo sottostante è in rialzo del 5%, dunque l’ETP è in rialzo del 10% (dimenticando per un momento l’impatto di costi e commissioni). Il nuovo NAV è quindi uguale a:
100*(1+2*5%) = 110.
Giorno 2
Il nuovo NAV è oggi il nuovo punto di riferimento. Alla fine del giorno, con una performance del 5% per l’asset sottostante, il nuovo NAV è uguale a:
110*(1+2*5%) =121
Giorno 3
Il punto di riferimento è ancora il nuovo NAV, cioè 121. E così, ogni giorno, per sempre.
Grafico 4: l’effetto compounding
Da notare che, nei due giorni, l’asset sottostante è in rialzo del 10,25% ma l’ETP NON è in rialzo del 20,5%. E’ in rialzo del 21%. In questo caso, l’effetto compounding ha aggiunto una performance dello 0,5%. In un altro scenario avrebbe potuto annullare la performance.
In periodi di tempo lunghi, l’effetto compounding distorcerebbe ancora di più la performance ed è questa la ragione per la quale consigliamo di detenere gli ETP S&L di WisdomTree per un solo giorno. Gli investitori che pianificano di tenere in portafoglio questi prodotti per periodi più lunghi rispetto alla loro frequenza di reset subiranno gli effetti del compounding. A seconda che i mercati salgano o scendano, il compounding può avere effetti positivi o negativi, andamento che dipenderà dalla performance dell’indice sottostante tra NAV. Ad esempio:
+ Se il mercato è stabile e mostra un trend favorevole per l’investitore, allora il compounding avrà generalmente un effetto positivo e rafforzerà ulteriormente la performance
+ Se il mercato è stabile, ma mostra un trend sfavorevole per l’investitore, allora il compounding avrà generalmente un effetto positivo e contribuirà a migliorare leggermente la performance
+ Se il mercato è volatile e caratterizzato da drastici movimenti al rialzo e al ribasso, il compounding avrà un effetto negativo e la performance dell’ETP varrà meno di quanto ci si sarebbe aspettato senza l’effetto compounding. Tanto più sarà elevata la volatilità dell’attivo sottostante, maggiore si rivelerà l’effetto compounding. Quest’ultimo sarà particolarmente intenso quando il mercato oscilla giornalmente tra il rialzo e il ribasso.
Ulteriori dettagli sugli strumenti e il complesso meccanismo che spiega il funzionamento del compounding sono disponibili qui.
7. Restrike
L’uso della leva amplifica i rendimenti, sia al rialzo che al ribasso. Fluttuazioni avverse dei prezzi intraday o overnight possono rapidamente e significativamente ridurre il valore di un ETP con leva, portandolo talvolta a zero. In periodi di elevata volatilità o di forte stress sui mercati, i rendimenti giornalieri dei mercati sottostanti sono maggiori e potrebbero risultare in un movimento in grado di cancellare il valore di un prodotto short o con leva.
Per mitigare parte di questo rischio alcuni (ma non tutti) gli ETP S&L includono dei meccanismi di sicurezza come un restrike intraday o un restrike overnight. Gli ETP non hanno tutti questi meccanismi inclusi nella loro struttura, alcuni ne hanno due, altri zero. Gli investitori dovrebbero capire quale meccanismo rileva per un determinato ETP prima d’investire.
Il restrike intraday è un evento durante il quale l’ETP subisce un reset, tra un Orario di calcolo del NAV e il successivo, nel caso in cui si raggiunga una determinata soglia di diminuzione percentuale nel valore dell’indice sottostante. Ad esempio, un ETP con leva giornaliera 2x (cioè a leva doppia) può disporre di un meccanismo di reset, che ne garantisca la sicurezza, scattando nel caso in cui l’indice sottostante scenda del 25% (cioè, nel caso in cui si verifichi un ribasso del 50% nel fair value teorico dell’ETP). Una volta raggiunta tale soglia, il NAV dell’ETP si resetta e continua per il resto del periodo, usando il nuovo NAV intraday come punto di riferimento (in sostituzione del NAV precedente). Da notare che il processo di reset richiede del tempo, di solito circa 15 minuti. Il processo inizia quando l’indice sottostante scende toccando la soglia stabilita ma, nei casi in cui il movimento di discesa si protrae, è possibile che il restrike si concluda con un nuovo punto di riferimento anche significativamente inferiore rispetto alla soglia stessa. In alcuni casi, il reset può non riuscire a concludersi prima che l’indice sottostante scenda così tanto che tutto il valore dell’ETP venga cancellato e l’ETP chiuso.
Il restrike overnight è simile al reset intraday ma con un’importante differenza: si verifica quando i mercati sottostanti sono solitamente meno liquidi e, dunque, la durata del periodo di reset può essere superiore e le probabilità che il reset fallisca e il prodotto chiuda, con poco o nessun valore rimasto, sono maggiori.
Se sull’attivo sottostante si verifica un movimento estremo e se l’ETP non ha la possibilità di attivare un meccanismo di restrike in quel momento (ad esempio, è al difuori delle ore applicabili per il restrike intraday e l’ETP S&L non ha un restrike overnight), ciò potrebbe indurre il provider dello swap a chiudere il prodotto con poco o nessun valore.
Anche se gli ETP non possono mai perdere più del valore dell’investimento iniziale, i meccanismi di stop loss o di reset intraday sono stati pensati per attenuare le perdite durante i periodi di movimenti estremi sui mercati ed evitare che il prodotto azzeri il proprio valore. Se i movimenti avversi dei prezzi continuano ma il restrike è efficace, l’investitore non risentirà di perdite così ingenti come se il restrike non fosse mai avvenuto, proprio perché questo meccanismo ne riduce la portata. Tuttavia, gli investitori potrebbero non beneficiare appieno di un rimbalzo sui mercati, poiché eventuali guadagni dovuti alla ripresa saranno applicati ad una base di valore meno ampia. Negli scenari estremi, se il movimento dell’asset sottostante è così avverso da portare il fair value dell’ETP a zero o su valori negativi, nella maggior parte dei casi, l’ETP S&L è chiuso a valore zero e, anche se l’attivo sottostante in seguito dovesse rimbalzare, l’investimento nella sua interezza andrà comunque perso.
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