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Azioni

Investimenti value: passati di moda?

06 Feb 2019
WisdomTree


Gli investimenti di tipo value sono bell’e che finiti? Oppure gli entusiasti della famiglia degli Indici Russell e del modello a tre fattori di Fama e French1-devono rivedere il rapporto prezzo/valore contabile (price-to-book ratio) quale parametro principale per definire i titoli value? 

 

Facendo per un attimo un passo indietro, non esiste una definizione “universale” di cosa sia realmente il “valore” nell’industria degli investimenti. Gli esperti sembrano “riconoscerlo quando lo vedono” ma per arrivare a questa conclusione potrebbero impiegare una qualunque combinazione di statistiche fondamentali, tra cui:

  • Rapporto prezzo/utili (P/E ratio): un rapporto inferiore denoterebbe una strategia più value-oriented.
  • Rapporto prezzo/valore contabile (Price-to-Book ratio): un rapporto inferiore denoterebbe una strategia più value-oriented. 
  • Rapporto prezzo/flusso di cassa (Price-cash-flow ratio): un rapporto inferiore denoterebbe una strategia più value-oriented. 
  • Rapporto prezzo/vendite (Price-to-sales ratio): un rapporto inferiore denoterebbe una strategia più value-oriented. 
  • Rendimento da dividendi (Dividend Yield): i primi quattro parametri posizionano il rapporto come il prezzo rispetto a un fondamentale. Qualunque misura di “rendimento” capovolge il rapporto e posiziona il fondamentale rispetto al prezzo. Poiché un fondamentale più alto (in questo caso, il dividendo), misurato contro un prezzo inferiore, indicherebbe una strategia più value-oriented, un dividend yield superiore sarebbe più “value” rispetto a un rendimento da dividendi inferiore.

Ogni tipologia di rapporto presenta pro e contro specifici, soprattutto poiché alcuni tipi di aziende possono essere inclini a gestire le proprie attività in determinati modi. Ad esempio, le società finanziarie tendono ad avere generalmente rapporti prezzo/libro inferiori (e ponderazioni elevate negli approcci value che utilizzano questa statistica) rispetto a molte imprese di altri settori. Il problema è che un elevato valore contabile del patrimonio netto, basato sulle pratiche contabili di un particolare settore, può orientarsi verso un rapporto prezzo/libro più basso, in quanto il rapporto non diminuisce solo perché il prezzo scende. Molte strategie utilizzano una combinazione di rapporti di valutazione per denotare il valore, in modo da mitigare i rischi di tali orientamenti pregiudizievoli. 

 

Tornando a noi: il decennio concluso nel settembre del 2018 è stato il peggiore della storia per ciò che concerne il rapporto prezzo/libro quale fattore di mercato.  

 

 Grafico 1: differenziali dei rendimenti decennali su base rolling: prezzo/libro (P/B) economico versus costoso 

 

Fonte: Fama-French Data Library, dal 30 giugno 1936 al 30 novembre 2018. “Costoso” sulla base delle aziende che si classificano nell’ultimo 30% in termini di rapporto Book-to-Price e “economico” sulla base delle aziende che si classificano nel primo 30%. I rendimenti basati sui dati disponibili per le aziende incluse nel database del Center for Research in Security Prices (CRSP) e quotate sulla New York Stock Exchange, l’American Stock Exchange o sul NASDAQ. I portafogli sono ponderati sulla capitalizzazione di mercato e ribilanciati annualmente a fine giugno. 

La performance storica non è indicativa dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di valore.  Non è possibile investire direttamente in un indice.

 

Potere in diminuzione?

 

Nel loro testo sui fattori, Fama e French hanno scritto: “non ci sono prove che il suo potere esplicativo si deteriori nel tempo”2

 

Forse saranno disposti a considerare le nuove prove. 

 

In 616 dei 679 periodi della durata di dieci annidal 1926 alla fine del 1992, i titoli economici hanno sovraperformato quelli costosi con un vantaggio di performance medio superiore ai 500 punti base (bp) l’anno.  

 

Tuttavia, gli ultimi rendimenti hanno mostrato un trend al ribasso, come già osservato con il recente peggior decennio della storia per i titoli a basso prezzo/libro rispetto a quelli ad alto prezzo/libro.

 

Questo non è solo un esercizio accademico sui limiti degli investimenti orientati alle valorizzazioni. 

 

La famiglia degli indici Russell, creata nel 1979 – prima degli studi condotti da Fama e French- utilizza il rapporto prezzo/valore contabile quale determinante principale di ciò che definisce un titolo value. Sono ormai passati 40 anni dalla creazione di quella famiglia di indici e il Russell 1000 Value Index ha sovraperformato il Russell 1000 Growth Index.

 

Tuttavia, coerentemente con l’ultimo trend al ribasso della sovraperformance, negli ultimi 30 anni, il Russell 1000 Value Index è rimasto indietro di 21bp annualizzati rispetto al Russell 1000 Growth, con una sottoperformance più recente significativamente superiore.4

 

Che cosa ha provocato la recente sottoperformance dei titoli value?    

 

Anzitutto gli orientamenti settoriali hanno causato il rallentamento della performance per il Russell Value.  

 

Il rapporto prezzo/valore contabile inteso come strategia value sui mercati provoca orientamenti settoriali cronici, soprattutto verso i settori finanziari e a svantaggio dei titoli della Tecnologia. 

 

In media, il Russell 1000 Value Index ha sovraponderato i Finanziari dell’11% e sottoponderato l’IT del 10% nell’ultimo decennio. Le scommesse sono persistenti e probabilmente continueranno ad esserlo ancora per un certo periodo di tempo.

 

Grafico 2: ponderazioni attive medie del Russell 1000 Value Index versus Russell 1000 Index Average: 10 anni trailing

 

Fonte: WisdomTree, FactSet. 

La performance storica non è indicativa dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di valore.  Non è possibile investire direttamente in un indice. 

 

Una performance attribution settoriale dell’indice Russell 1000 Index rispetto a quella del Russell 1000 Value nel corso dell’ultimo decennio può contribuire ad un’analisi dettagliata degli effetti di questa performance.

 

Dei 210bp di sovraperformance per il Russell 1000 Index rispetto al Russell 1000 Value, 83bp provengono dal solo settore dell’IT.    

 

Grafico 3: performance attribution su 10 anni trailing del Russell 1000 Index vs. il Russell 1000 Value Index: IT e Finanziari

 

Fonte: WisdomTree, FactSet, dal 31 dicembre 2008 al 31 dicembre 2018. 

La performance storica non è indicativa dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di valore.  Non è possibile investire direttamente in un indice. 

 

Diversi commentatori ritengono che l’epica sovraperformance dei titoli growth esaurirà la propria corsa, e che i titoli value invertiranno il trend. 

 

Può essere che ciò accada ma, chiaramente, questa inversione di tendenza richiederebbe anzitutto che i Finanziari sovraperformassero la Tecnologia. Quanto lo ritenete probabile?

 

WisdomTree si esprimerà ancora sull’argomento durante il 2019, focalizzandosi in particolare su nuove strategie indicizzate sensibili al fattore value che non contengono orientamenti settoriali persistenti. 

 

Fonte

1 Si riferisce al modello a tre fattori di Fama e French ideato da Eugene Fama e Kenneth French per descrivere il rendimento di un titolo. 

2 Fama French Research, 1992. 

3 Si riferisce ai 679 periodi della durata di 10 anni (ossia dal giugno 1926 al 1936; dal luglio 1926 al 1936 e così via) dal 30 giugno 1926 al 31 dicembre 1992, su base mensile rolling.

4 Zephyr StyleAdvisor, dal 31 dicembre 1988 al 31 dicembre 2018. 

 

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