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Macro Alerts
Gilt, Bund, Treasury: come coprirsi dai ribassi
25 nov 2016
Viktor Nossek , Director of Research


La vittoria di Trump alle elezioni USALa Brexit. L’incapacità della BCE di contenere l’impennata dei Bund tedeschi e dei BTP italiani. Tutti questi ultimi eventi hanno determinato il recente sentiment pessimistico sull’obbligazionario. Come investitori potrebbe essere il momento giusto per valutare i rischi di ribasso del debito high-grade e considerare strategie di protezione. Ma come? 

Adottare prodotti ETP a leva inversa (“short”) per posizionarsi al ribasso (“corti”) sulla posizione rialzista (“lunga”) può essere il modo migliore per accedere ad una strategia semplice ma efficace di copertura. In questo articolo spiegheremo come impiegare i prodotti ETP short (Exchange Traded Product) per coprire l’esposizione sui titoli governativi britannici (i “Gilt”) e altri benchmark di titoli sovrani high-grade, inclusi i Treasury USA e i Bund tedeschi.

ETP short: come funzionano?

Gli investitori possono proteggere l’esposizione lunga sui Gilt scegliendo prodotti ETP short. Questi ultimi offrono un’esposizione inversa all’indice sottostante. Eseguono giornalmente un processo di ribilanciamento e possono essere a effetto leva (leveraged) o privi di leva (unleveraged). 

Ad esempio, nel caso in cui i Gilt britannici a 10 anni scendano dello 0,20% in un giorno, un ETP short senza leva che li replica salirà della stessa percentuale nello stesso giorno. Nel caso in cui l’ETP short sia a effetto leva, il rendimento giornaliero coinciderà con il rendimento inverso del sottostante moltiplicato per il fattore di leva. Se, nello stesso esempio, l’ETP short ha un fattore di leva pari a -3, allora il rendimento dell’ETP 3x short sarà dello 0,6% (-3 x -0,2%). 

Nel contesto di sentiment pessimistico che attualmente circonda il segmento obbligazionario, il Grafico 1 mostra la performance recente della nostra gamma di prodotti Boost 3x short ETP che replica i benchmark decennali di Treasury USA, Bund tedeschi, Gilt britannici e BTP italiani.

La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri

In pratica: coprirsi dall’incertezza della Brexit tramite ETP short che replicano i Gilt britannici

Il referendum sull’UE di qualche mese fa ha gettato incertezza sull’outlook economico del Regno Unito, un’incertezza che permane a tutt’oggi. Nello specifico, il rialzo delle previsioni d’inflazione, il peggioramento del deficit fiscale e commerciale, nonché il rischio percepito di una situazione che potrebbe minare lo status di “porto sicuro” dei Gilt, sono tutti elementi che hanno diffuso un clima di preoccupazione presso gli investitori. 

Ipotizzando un investimento di 100GBP sui Gilt britannici a 10 anni, abbiamo evidenziato di seguito due semplici strategie di copertura (hedging) utilizzando prodotti ETP 3x short con l’obiettivo di proteggere l’investimento medesimo.

1) Copertura, senza ribilanciamento (strategia “buy and hold”): un acquisto di un ETP 3x short, il valore nominale del quale equipara il valore di partenza della posizione lunga (linea tratteggiata arancione nel Grafico 2)

2) Copertura, con ribilanciamento: acquisti e vendite di ETP 3x short per aggiustare il cambiamento del valore nominale rispetto al cambiamento del valore (di mercato) della posizione lunga (linea dritta arancione nel Grafico 2)

Se decidete di non coprirvi… 

Dal periodo immediatamente precedente il referendum sull’UE ad oggi, i titoli governativi britannici sono stati oggetto di una marcata inversione del sentiment degli investitori. Poiché il voto a favore dell’uscita dall’Unione Europea è stato interpretato dai mercati come un’operazione risk-off, i prezzi dei Gilt britannici a 10 anni (usando contratti future oggetto di rollover come proxy affidabile) sono saliti dell’8% da giugno a fine agosto mentre i rendimenti sono scesi di circa 60bp per registrare minimi di circa lo 0,5% (area ombreggiata nel Grafico 2). 

Tuttavia, a settembre il sentiment ha subito una decisa inversione di tendenza a causa delle dichiarazioni del governo secondo cui ci sarebbe stata l’intenzione di procedere invocando l’Articolo 50. Le perdite subite dalla sterlina, date le potenziali pressioni sulle partite correnti, il budget e l’inflazione, hanno avuto un effetto a catena sui Gilt. Dai minimi di agosto, i rendimenti sui Gilt a 10 anni sono saliti di oltre 70bp, passando a circa l’1,2% entro fine ottobre, e ciò significa che gli investitori hanno perso circa il 4,5% durante il periodo considerato. 

Nello spazio di pochi mesi, le perdite registrate hanno equiparato il rendimento annuo medio dei Gilt decennali dal 2010. Permangono le incertezze riguardo al tipo di Brexit – se hard o soft – oltre alle supposizioni su quando sarà invocato l’Articolo 50 dopo che di recente la Corte Suprema ha stabilito la necessità dell’approvazione del Parlamento. Ciò ha aggiunto benzina sul fuoco, confermando l’idea che il sentiment ribassista sui Gilt sia probabilmente destinato a perdurare. 

Strategia di copertura 1: copertura, senza ribilanciamento, strategia di “buy and hold” per l’ETP 3x short 


Un’allocazione di 25GBP, in uscita dalla posizione lunga a favore dell’ETP 3x short consentirebbe all’investitore di ottenere una copertura totale per un giorno, poiché il valore nominale dell’esposizione corta è ora pari a 75GBP (3 x 25GBP), equivalente al valore della posizione lunga (cioè 75GBP). Se il fattore di leva fosse inferiore (o superiore) a 3 volte, allora sarebbe necessario un investimento superiore (o inferiore) a un investimento di 25GBP nell’ETP 3x short per iniziare a creare una posizione interamente coperta nei Gilt decennali. 

Un’oscillazione del prezzo, ad esempio del -2%, proteggerebbe il valore dell’investimento per un giorno, poiché la perdita di valore della posizione lunga, 3GBP (75GBP x -4%) risulta controbilanciata dal guadagno di valore della posizione corta, 3GBP (25 x -4% x -3). 

Qual è stato l’andamento della posizione coperta durante l’intero periodo di detenzione da giugno a novembre?

Come illustrato dalla linea arancione tratteggiata del Grafico 2, il valore della posizione coperta è rimasto relativamente stabile, con un rendimento totale per il periodo del -0,36%, indicativo di un effetto limitato del compounding giornaliero sulla performance cumulativa degli ETP 3x short e la posizione coperta. Pertanto, durante il periodo interessato, la strategia “buy and hold” ha protetto efficacemente gli investitori. 
Il Grafico 2 indica però chiaramente che una strategia di “buy and hold” provocherà l’allontanamento dall’obiettivo desiderato della posizione coperta del portafoglio a causa dell’effetto compounding già discusso. Ad esempio, vista la discontinuità del trend rialzista, il valore della posizione lunga è salito più di quanto l’ETP 3x short ha perso in valore nominale, causando la progressiva sotto-copertura del portafoglio. Al contrario, quando ad essere discontinuo è stato il trend ribassista, le perdite della posizione lunga hanno superato i guadagni dell’ETP 3x short, provocando un progressivo eccesso di copertura del portafoglio. 

E’ in questo caso che interviene il processo di ribilanciamento, come mostrato nella seconda strategia di hedging di cui sotto.

La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri

Strategia di copertura 2: copertura, con ribilanciamento, strategia di acquisto o vendita di ETP 3x short per correggere la posizione coperta

Evitare che il portafoglio sia troppo o troppo poco coperto si può ottenere ribilanciando la posizione coperta. Come illustrato dalla linea arancione dritta del Grafico 3, così facendo si sarebbe ottenuta una posizione coperta più stabile che non nella strategia di “buy and hold”.

Quanto e quando ribilanciare dipende dalla tolleranza dell’investitore rispetto all’allontanamento dall’obiettivo della posizione coperta prima che intervenga il meccanismo di ribilanciamento. Per semplificare con un esempio, consentiamo al nostro obiettivo di rapporto di copertura del 25% (25GBP delle 100GBP d’investimento iniziale allocate in ETP 3x short), stabilito all’avvio della copertura il 1° giugno, un margine di fluttuazione compreso tra i rapporti di copertura realizzati del 27,5% (il tetto massimo di sovra-copertura) e del 22,5% (la soglia minima di sotto-copertura). Toccare l’uno o l’altro di questi limiti metterebbe in moto il processo di ribilanciamento.
Quando, in quale direzione e con quale frequenza il processo di ribilanciamento è stato avviato per ottenere la stabilità della posizione di copertura è illustrato dalle barre verticali rosse e verdi del Grafico 3.

1° ribilanciamento il 24 giugno 2016: il giorno in cui i risultati del referendum sulla Brexit hanno confermato la scelta del Regno Unito di lasciare l’Unione Europea: la massiccia ondata di vendite ha spinto gli investitori a cercare rifugio negli investimenti considerati “sicuri”, provocando un’impennata dei Gilt decennali e un movimento sufficientemente ampio da spingere la posizione coperta a infrangere la soglia minima dell’obiettivo di rapporto di copertura, scatenando il processo di ribilanciamento. L’investitore acquista altri ETP 3x short (barra verde a sinistra nel Grafico 3).

2° ribilanciamento il 9 agosto: il giorno in cui la Banca d’Inghilterra ha acquistato un enorme quantitativo di titoli governativi britannici nell’intento di compensare il fallito tentativo di ricevere un numero sufficiente di offerte d’acquisto per titoli di debito societario di rating elevato quale parte del suo programma di QE annunciato pochi giorni prima. I Gilt decennali sono saliti a seguito della manovra e, analogamente al 1° ribilanciamento, nuovi acquisti di ETP 3x short sono riusciti a ripristinare il rapporto di copertura (si veda la barra verde al centro del Grafico 3).

3° ribilanciamento il 13 ottobre: il giorno in cui è stato toccato il limite massimo dell’obiettivo del rapporto di copertura dopo i drastici ribassi dei prezzi dei Gilt nelle settimane precedenti a seguito dei crescenti timori di hard Brexit, accompagnati dal crollo della sterlina che aveva causato l’aumento delle previsioni d’inflazione. Le vendite di ETP 3x short sono riuscite a ripristinare il rapporto di copertura (si veda la barra rossa a destra del Grafico 3).

La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri

Senza ribilanciamento, il rapporto di copertura è progressivamente sceso a seguito dei rialzi dei prezzi dei Gilt (linea tratteggiata arancione), rendendo il portafoglio sempre meno coperto e posizionando l’investitore come sui Gilt decennali britannici net long. Anche se inizialmente avvantaggiato dal rialzo dei mercati, quando i Gilt in seguito sono scesi, il portafoglio non aveva copertura sufficiente e i guadagni che aveva iniziato ad accumulare sugli ETP 3x short non sono bastati a compensare le crescenti perdite della posizione lunga. 

Tuttavia, con il ribilanciamento, il rapporto di copertura si aggira attorno ai limiti massimo e minimo (linea dritta arancione), ritornando ad attestarsi sull’obiettivo del 25% ogniqualvolta si tocca uno dei due limiti. 

Conclusione

Non esiste un modo giusto o sbagliato di costruire posizioni coperte e gli esempi illustrati nei paragrafi di cui sopra rappresentano una semplificazione di come gli ETP short a effetto leva potrebbero essere impiegati come strumenti di copertura. Gli investitori devono avere ben chiaro che, nel complesso, i driver della volatilità degli ETP short leveraged dipendono dal tipo di condizioni/cicli di mercato in cui si trovano, il tipo di asset class replicato dagli ETP short leveraged e il fattore di leva coinvolto. Insieme questi elementi determinano l’effetto dei rendimenti giornalieri composti rispetto alla performance cumulativa degli ETP short leveraged detenuti per periodi superiori a un giorno. 

Una volta compreso pienamente il prodotto, gli investitori potrebbero essere interessati ad adottare ETP short leveraged quale strumento per costruire coperture sulle asset class. Gli investitori che condividono questo sentiment potrebbero considerare i seguenti prodotti ETP a copertura delle esposizioni obbligazionarie:

Boost Gilts 10Y 3x Short Daily ETP (3GIS)

Boost Bund 10Y 3x Short Daily ETP (3BUS)

Boost Bund 10Y 5x Short Daily ETP (5BUS)

Boost US Treasury 10Y 3x Short Daily ETP (3TYS)

Boost US Treasury 10Y 5x Short Daily ETP (5TYS)

Boost BTP 10Y 3x Short Daily ETP (3BTS)

Boost BTP 10Y 5x Short Daily ETP (5BTS)


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