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Fixed Income

Wie verhält sich AT1 CoCos zu anderen Risikoaktiva?

19. Nov 2019
Lidia Treiber, Director, Research


Wenn man über die Anlagerisiken bei Anleihen nachdenkt, sind zwei wichtige Aspekte offensichtlich: die Bereitschaft und Fähigkeit der Emittenten, die Schulden zurückzuzahlen. Diese beiden Fragen haben eine unterschiedliche From, je nachdem, welche Anlageklasse innerhalb der festverzinslichen Wertpapiere berücksichtigt wird.

 

Schwellenmarktanleihen

 

Bei der Betrachtung von Ausfallrisiken möchten einige Anleger möglicherweise die Emittenten verstehen:

 

Fähigkeit zur Schuldentilgung: Bei Emerging Market Sovereign Bonds (EM Sov) berücksichtigt ein Anleger die grundlegenden Aspekte des Landes, wie starkes Wirtschaftswachstum, stabile Währung, Ertragsfähigkeit (d. h. operative Steuereinnahmen), Schuldenlast und verbesserte demografische Merkmale bei der Bestimmung der Rückzahlungsfähigkeit seiner Schuld. Die Stärke in diesen Bereichen wird wahrscheinlich dazu beitragen, das künftige Wirtschaftswachstum zu stützen, und dazu, dass die Staatsanleihen der Schwellenländer in der Lage sind, ihre Schulden zurückzuzahlen.

 

Bereitschaft zur Schuldentilgung: In der Regel hängt die Bereitschaft einer EM-Regierung zur Schuldentilgung mit ihrer an der Macht befindlichen Führung oder dem bestehenden politischen System zusammen. Es muss berücksichtigt werden, dass eine Regierung möglicherweise beschließt, ihre Schulden nicht zurückzuzahlen, auch wenn sie aus fundamentaler Sicht in der Lage ist, Schulden zurückzuzahlen. Das politische Risiko ist ein Aspekt, der bei der Betrachtung der EM-Exposition nicht außer Acht gelassen werden sollte und der normalerweise berücksichtigt wird, wenn Ratingagenturen ein Rating vergeben. 

 

Für Anleger, die ein Engagement in der Landeswährung von EM Sov anstelle eines Engagements in Hartwährungen in Betracht ziehen,ergeben sich auch Auswirkungen der Währungsabwertung auf die Anleihegläubiger. Die Regierung eines Schwellenlandes kann sich dafür entscheiden, die landeseigene Währung abzuwerten und technisch kein Ausfall- oder Kreditereignis zu generieren. Daher sollten Anleger diese berücksichtigen, wenn sie den Risiko-Ertrags-Kompromiss zwischen EM Sov-Schuldtiteln und anderen Arten von festverzinslichen Risikoaktiva vergleichen.

 

High-Yield-Anleihen

 

Emittenten, die von den Ratingagenturen als hochverzinslich eingestuft werden, erhalten diese Bewertung in Anlehnung an die mit den Anleiheinhabern vereinbarte Fähigkeit und Bereitschaft, Zinsen zu zahlen und den Kapitalbetrag zurückzuzahlen. Emittenten, bei denen ein höheres Risiko des Ausfalls von Zins- oder Tilgungszahlungen besteht, erhalten ein High-Yield- oder Non-Investment-Grade-Rating. Emittenten zahlen in der Regel einen höheren Kupon als Emittenten mit Investment Grade-Rating, um Investoren für den Kauf ihrer Emission zu gewinnen. Eine Anleihe gilt als Non-Investment-Grade-Anleihe, wenn ihre Bonität von Standard & Poor's unter BBB- und von Moody's unter Fitch oder Baa3 liegt.  

 

Die Ausfallraten für Emittenten mit hohen Renditen steigen in der Regel, wenn das wirtschaftliche Umfeld negativ ist, da dies die Fähigkeit der Emittenten zur Rückzahlung von Anleihen unter Druck setzt, wie dies während der Finanzkrise 2008 der Fall war. Das Risiko wird in der Regel neu bewertet, und der optionsbereinigte Credit Spread (OAS), den Anleger für hochverzinsliche Anleihen erwarten, kann erheblich steigen, wie wir am US-amerikanischen Markt für hochverzinsliche Anleihen, unter Berücksichtigung des ICEBofAML US-amerikanischen High Yield Master II OAS-Index (US HY-Index) als Referenz für die Anlageklasse, festgestellt haben. Der US-HY-Index erreichte im November 2008 einen Höchststand von fast 2000 Basispunkten über US-Staatsanleihen. Dies war ein starker Anstieg, wenn man bedenkt, dass der OAS für den US-amerikanischen HY-Index Ende Oktober 2019 derzeit bei rund 398 Basispunkten lag.

 

Wandelanleihen

 

Wandelanleihen sind eine interessante Anlageklasse, da es sich im Wesentlichen um festverzinsliche Schuldtitel handelt, die Zinszahlungen erbringen, aber in eine vorgegebene Anzahl an Stammaktien oder Aktien umgewandelt werden können. Die Umstellung von einer Anleihe auf eine Aktie kann zu bestimmten Zeiten während der Laufzeit der Anleihe erfolgen, wie in den Anleiheunterlagen angegeben, und liegt normalerweise im Ermessen des Anleiheinhabers. 

 

Aus Sicht der Emittenten besteht der Vorteil der Emission von Wandelschuldverschreibungen darin, dass der Emittent die Schuldverschreibungen in vielen Fällen zu einem niedrigeren Kupon anbieten kann, als dies bei einer geraden Anleihe ohne Wandelschuldverschreibung der Fall wäre. Die Fähigkeit des Anleiheinhabers, die Anleihen in Eigenkapital umzuwandeln, ermöglicht es ihm, potenziell von dem Aufwärtspotenzial zu profitieren, das mit Aktienbeständen verbunden ist. Je wertvoller die Conversion-Funktion ist, desto geringer ist die Rendite, die Anlegern angeboten werden kann. 

 

Unter Bonitätsgesichtspunkten handelt es sich bei mehr als 50 % der Wandelanleiheemissionen um Anleihen ohne Rating, wobei der verbleibende Anteil hauptsächlich zwischen High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen aufgeteilt ist1. Wandelanleihen werden in der Regel von Unternehmen mit niedriger Bonität und hohem erwarteten Wachstum ausgegeben. Emittenten wie Tesla Motors haben bereits 2014 eine große Anzahl an Wandelschuldverschreibungen emittiert. Damals hatten sie nur geringe bis negative Gewinne ausgewiesen, so dass sie Anlegern niedrigere Kupons anbieten konnten als zu diesem Zeitpunkt festverzinsliche Anleihen. Die Kouponzahlung für ihre Wandelschuldverschreibungen lag zwischen 25 Basispunkten und 125 Basispunkten. Ein Niveau, das weit unter dem liegt, das sie bei einer anderen Art der Anleiheemission aufgrund ihrer zu diesem Zeitpunkt schwachen Fundamentaldaten möglicherweise erreicht hätten.

 

Zusätzliche bedingte Tier-1-Wandelanleihen 

 

Zusätzliche bedingte Tier-1-Wandelanleihen sind eine Anlageklasse, die sich nach der Finanzkrise von 2008 entwickelt hat, um das Systemrisiko im globalen Bankensystem zu verringern.  AT1-CoCos werden in der Regel von europäischen Banken ausgegeben, um bei der Kapitalbeschaffung zu helfen, um die strengeren Basel-III-Kapitalanforderungen im Vergleich zu den Basel-II-Anforderungen zu erfüllen, die während der Krise galten. 


Anforderungen zu erfüllen, die während der Krise galten. In der Kapitalstruktur einer Bank gehören AT1-CoCo-Anleihen zu den nachrangigen Schuldverschreibungen. Sie gelten als Hybrid-Instrumente, die unter bestimmten Bedingungen (Auslöser) in Aktien umgewandelt oder abgeschrieben werden können. Wichtig ist, dass die Wandlung oder Abschreibung eher zu einem Zeitpunkt erfolgt, der für den Emittenten günstiger ist als für Anleger. Deshalb ist auch ein Renditeaufschlag erforderlich, damit das Risiko-Rendite-Profil überhaupt attraktiv ist. 

 

 

Anleger von AT1 CoCos tendieren dazu, die Fundamentaldaten der Emittenten zu analysieren, wenn sie das Instrument als Banken mit starken Fundamentaldaten betrachten und Kapitalreserven in der Regel weniger geneigt sind, die Verwendung des Umrechnungsmechanismus zu erfordern. Wenn wir den Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1-Index von iBoxx als Benchmark für die Anlageklasse betrachten, besteht der größte Teil des AT1-Index aus Schuldtiteln großer europäischer Banken, deren vorrangige Anleihen derzeit ein Investment-Grade-Rating aufweisen. Insbesondere 24 %2 des Index setzen sich aus Anleihen zusammen, die von den Ratingagenturen mit BBB bewertet und von global systemrelevanten Banken (GSIBs) begeben wurden.

 

Generell profitierten europäische Banken, die AT1-CoCos emittieren, von einer Verbesserung der Fundamentaldaten mit Ratingverbesserungen um fast 36 % im Jahr 2017, 30,2 % im Jahr 2018 und bereits 9,3 % im Jahr 2019 3. Dies spiegelt einen positiven Trend für dieses Segment europäischer Banken wider, da Upgrades die Anzahl der Downgrades in den letzten drei Jahren übertroffen haben. Der langfristige S & P-Ausblick für das Jahr 2019 für die Stichprobe der europäischen Banken, die AT1 CoCos emittieren, zeigt, dass der Sektor im Jahr 2019 weitgehend stabil ist. 33 Banken wiesen einen stabilen Ausblick auf, sieben positive und nur sechs negative Aussichten4. Das durchschnittliche Rating der europäischen Banken, die AT1 CoCos emittieren, beträgt Ende September 2019 A-.

 

Wie in Abbildung 1 dargestellt, hebt die Darstellung der oben genannten Risikoaktiva mit festem Ertrag nach Rendite je Laufzeiteinheit die unterschiedliche Rendite hervor, die in diesen Anlageklassen erzielt werden kann.

 

Abbildung 1

Quelle: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Daten Stand 1. Oktober 2019 spiegeln Zahlen nach der Neugewichtung wider. Rendite ist Yield-to-Worst, Effektive OA-Dauer ist die effektive, optionsbereinigte Duration. Markit-Indizes verwenden für die Rendite eine dauerangepasste Marktwertgewichtung. Der AT1 CoCos ist der iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, der US HY ist der iBoxx USD Liquid High Yield Index, der EUR HY ist der iBoxx EUR Liquid High Yield Index, der EM Gov ist der iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index und die Wandelanleihen werden durch die Titel des Bloomberg Barclays Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD repräsentiert.

Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

 

Während diese Instrumente unterschiedliche Profile in Bezug auf die Vergütung bieten, ist es auch interessant, in Abbildung 2 die Korrelationsmatrix dieser Risikopositionen zu vermerken. Es ist zu erkennen, dass ein breites Engagement in Risikoaktiva innerhalb von festverzinslichen Wertpapieren von Vorteil ist, insbesondere wenn die Aktiva nicht perfekt korrelieren, da eine Diversifizierung dazu beitragen kann, das potenzielle Risiko-Ertragsprofil von Anlegerportfolios bei unterschiedlichen wirtschaftlichen Ergebnissen zu verbessern.

 

Abbildung 2:

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. für den Zeitraum vom Freitag, 31. Dezember 2013 bis zum 30. Februar 2019. Basiert auf monatlichen Renditen und enthält Backtesting-Daten. Alle Indizes lauten auf ihre Basiswährung (in der Tabelle angegeben). Alle Anleihenindizes sind Total-Return-Indizes. Alle Aktienindizes sind Net-Total-Return-Indizes. AT1 CoCos EUR H ist der iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (EUR hedged), US HY ist der iBoxx USD Liquid High Yield Index, EUR HY ist der iBoxx EUR Liquid High Yield Index, EM Gov ist der iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index und die Wandelanleihen werden durch die Bestandteile des Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD von Bloomberg Barclays repräsentiert.

Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Quelle

1 Bloomberg. Daten per 31. Oktober 2019. Das Rating entspricht dem von Bloomberg angegebenen allgemeinen Qualitätsrating basierend auf dem konservativen Durchschnitt von Moody's, S & P und Fitch, ausgedrückt in der Moody's-Nomenklatur. Moody's, S & P und Fitch sind die drei wichtigsten Ratingagenturen, die Ratings vergeben, die die Fähigkeit eines Schuldners zur Rückzahlung von Schulden durch rechtzeitige Kapital- und Zinszahlungen sowie die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls bewerten. Moody's weist Anleiheratings von  Aaa, Aa, A, Baa, B, Caa, Ca, C zu, wobei WR und NR als zurückgezogen und nicht bewertet gelten. Standard & Poor's und Fitch weisen Anleiheratings mit AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C und D zu.Ratings unter Baa3 von Moody's oder BBB- von S & P und Fitch gelten als Non-Investment Grade. Der bedingte Wandelanleihenmarkt wird durch die Bestandteile des Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD von Bloomberg Barclays repräsentiert.

2 WisdomTree, Markit. Daten per 30. September 2019.

3 WisdomTree, Markit. Daten per 30. September 2019. Unsere Stichprobe basiert auf europäischen Banken innerhalb der Markit-Indizes, die AT1-CoCos unter Berücksichtigung der S & P-Bonität emittieren.

4 Bloomberg. Daten zum Ratingausblick per 6. November 2019. Unsere Auswahl an Emittenten basiert auf europäischen Banken innerhalb der Markit-Indizes, die AT1 CoCos unter Berücksichtigung der S & P-Bonität zum 30. September 2019 emittieren.   

 

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Dieses Material wurde von WisdomTree und seinen verbundenen Unternehmen erstellt und soll nicht für Prognosen, Research oder Anlageberatungen herangezogen werden. Zudem stellt es weder eine Empfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf bzw. Verkauf von Wertpapieren oder zur Übernahme einer Anlagestrategie dar. Die geäußerten Meinungen wurden am Herstellungsdatum getätigt und können sich je nach den nachfolgenden Bedingungen ändern. Die in diesem Material enthaltenen Informationen und Meinungen wurden aus proprietären und nicht proprietären Quellen abgeleitet. Daher übernehmen weder WisdomTree, seine Tochtergesellschaften und seine Mitarbeiter, Führungskräfte oder Vertreter weder die Haftung für ihre Richtigkeit oder Zuverlässigkeit noch die Verantwortung für anderweitig auftretende Fehler und Auslassungen (einschließlich Verantwortlichkeiten gegenüber einer Person aufgrund von Fahrlässigkeit). Die Verwendung der in diesem Material enthaltenen Informationen erfolgt nach eigenem Ermessen des Lesers. Wertsteigerungen in der Vergangenheit lassen keinen Schluss auf zukünftige Ergebnisse zu.

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