Nicht registriert? Jetzt registrieren.

1. Mein Profil >2. Zusätzliche Informationen

Durch Absenden der Daten bestätigen Sie, dass Sie sich vertraut gemacht haben mit unserer Datenschutzerklärung.

Auswirkungen der Zentralbankpolitik

AT1-CoCo-Anleihen sind gerade in den Schlagzeilen…, aber warum?

25. Feb 2019
Lidia Treiber, Director, Research


Bei einem Additional Tier 1 Capital Contingent Convertible Bond (AT1-CoCo) handelt es sich um eine Emission, die Fremd- und Eigenkapitalmerkmale in einem Titel verbindet. AT1-CoCos wurden zur Erleichterung der Kapitalbeschaffung für europäische Banken kreiert, um sie bei der Erfüllung der Eigenkapitalerfordernisse gemäß Basel III nach der Finanzkrise von 2008 zu unterstützen. Nach Basel III  steht für die ersten ausgegebenen AT1-CoCo-Anleihen nun der erste Kündigungstermin an (fünf Jahre nach ihrer Emission), sodass wir in diesem Jahr erstmals erfahren werden, ob sich die Emittenten für eine Kündigung oder Verlängerung der AT1-CoCo-Anleihen entscheiden. Da dadurch ein Präzedenzfall für den Markt geschaffen wird, wird dies von den Anlegern aufmerksam verfolgt. 

 

Seit 2018 wird mit Spannung erwartet, ob Banco Santander ihre mit 6.25 % verzinste AT1-CoCo-Emission im Wert von € 1,5 Mrd. zum ersten Kündigungstermin, dem 12. February 2019, kündigen wird. Je näher der Kündigungstermin rückt, desto sorgfältiger untersuchen die Marktteilnehmer in der Regel, ob mit einer Refinanzierung der Anleihe durch den Emittenten zu rechnen ist. Bereits im dritten Quartal 2018 begannen Anleger darüber zu spekulieren, ob Santander die Anleihen kündigen würde oder nicht, was in ihrem Kassakurs zum Ausdruck kam. Dieser fiel am 4. Januar 2019 auf € 94,48 – ein Rückgang von nahezu 6 % bezogen auf ihren Nennwert. Anfang Februar gab Santander neue auf US-Dollar lautende AT1-CoCos aus und beschaffte sich damit US$ 1,2 Mrd. am Markt. Dies löste Spekulationen der Anleger darüber aus, ob die Erlöse möglicherweise für die Kündigung der Anleihen im Wert von € 1,5 Mrd. verwendet würden, da der erste Kündigungstermin kurz bevorstand. Wenngleich dies plausibel schien, müssen Anleihen nach Basel III 15 festgelegte Kriterien erfüllen, um sich als AT1-Kapital der Bank zu qualifizieren. Dazu gehört auch das Emittentenverhalten. Einige Aspekte der Kriterien beziehen sich auf Folgendes:

  • Eine Bank darf nichts unternehmen, was zu einer Erwartung führen könnte, dass es zu einer Kündigung kommen wird
  • Banken dürfen Anleihen nur dann kündigen, wenn sie das gekündigte Instrument durch Kapital derselben oder einer besseren Qualität ersetzen, und die Ersetzung dieses Kapitals erfolgt zu Konditionen, die unter Berücksichtigung der Ertragskraft der Bank tragbar sind  
  • Die Bank muss nach Ausübung der Kündigungsmöglichkeit nachweisen, dass ihre Eigenkapitalposition weit über den Mindesteigenkapitalerfordernissen liegt

Da die Marktbedingungen ein variabler Teil der Gleichung sind, ist es daher wichtig, dass Anleger die Balance zwischen der Kündigung der Anleihen zum ersten Kündigungstermin und der Aufrechterhaltung der Kapitalkraft der Bank im Fall einer solchen Kündigung verstehen müssen.

 

Auf dem AT1-CoCo-Markt hat es bereits zahlreiche Premieren gegeben, da es sich um eine relativ neue Anleihenstruktur handelt, die erstmals 2013 aufkam. Wenngleich der Ausfall der AT1-CoCos der Banco Popular im Juni 2017 ein signifikantes Ereignis für diese Anlageklasse war, ist damit zu rechnen, dass es innerhalb der Anlageklasse weitere erste Male geben wird, die ebenfalls für Anleger interessant sein könnten. Ein solcher Fall ist Santander und das damit verbundene große Interesse.

 

Am 12. Februar 2018 bestätigte Santander, dass die AT1-CoCos zum ersten Kündigungstermin, dem 12. März 2019, nicht gekündigt werden. Dies sorgte an diesem Tag für einen gewissen Schock unter den Anlegern, aber die Anleiheninhaber sind von Santander in der Vergangenheit schon einiges gewohnt und sollten eigentlich wissen, dass die Bank Auseinandersetzungen nicht scheut, wenn es um das Liability-Management geht. Auch wenn der Barkurs der auf Euro lautenden AT1-Titel der Bank im letzten Monat um annähernd 6 % bezogen auf ihren Nennwert gefallen ist, haben sie bis zum 11. Februar 2019 fast wieder ihren Nennwert erreicht, nachdem Anleger begannen, die höhere Wahrscheinlichkeit einzupreisen, dass Santander die Anleihen zum 12. Februar kündigen wird. Am Ende waren die Finanzierungskosten für das Halten der offenen AT1-CoCos günstiger als die aktuellen Finanzierungskosten, und Santander ließ verlauten, dass die Entscheidung der Bank ausschließlich auf den Marktbedingungen basiere.

 

Dies hat die Anleger auf dem AT1-CoCo-Markt zweifellos verunsichert, da Banken Anleihen in der Regel bei der ersten Kündigungsmöglichkeit kündigen, aber solche Fälle hat es bei nachrangigen Anleihen auch schon früher gegeben. So hat beispielsweise die Deutsche Bank AG eine Kündigungsmöglichkeit bezüglich ihrer Euro Lower Tier 2-Anleihen im Jahr 2008 ausgelassen. Auch dies hat die Märkte seinerzeit verunsichert. Erst vor kurzem – im Jahr 2016 – verlängerten die Commerzbank AG und Standard Chartered Plc ihre nachrangigen Anleihen. 

 

Unseres Erachtens wird das künftige Verhalten auf einer Kombination aus dem früheren Emittentenverhalten, der Bilanzsolidität und der Marktbedingungen basieren. Daher können wir nicht davon ausgehen, dass die Entscheidung der Banco Santander, die Anleihen nicht zu kündigen, künftig eine Marktnorm sein wird. Es gibt mehrere große Emittenten von AT1-CoCo-Anleihen, deren erster Kündigungstermin 2019 ansteht. Ihr Verhalten wird mehr Rückschlüsse auf das künftige Marktverhalten zulassen. Momentan besteht die Möglichkeit, dass dieses Ereignis die Renditen im AT1-Markt nach oben treiben wird, wenn die Prämie für das Verlängerungsrisiko eingepreist wird, vor allem in Bezug auf Anleihen mit niedrigen Reset-Spreads. Im Fall von Santander könnten Anleger auch höhere Spreads für Neuemissionen fordern. Abbildung 1 zeigt Emittenten mit ersten Kündigungsterminen im Jahr 2019.

 

Abbildung 1: Liste der Emittenten mit ersten Kündigungsterminen für AT1-CoCos im Jahr 2019

Quelle: Markit, Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2018. Der AT1-CoCo-Markt setzt sich aus den im iBoxx GBP Contingent Convertible Index, im iBoxx EUR Contingent Convertible Index und im iBoxx USD Contingent Convertible Index vertretenen Titeln zusammen. Die Emission basiert auf dem ersten Abrechnungstermin der zugrunde liegenden CoCo-Anleihen in den angeführten Indizes. Bei dem auf Euro- und GBP-Emissionen angewandten Wechselkurs handelt es sich um den Wechselkurs am ersten Abrechnungstermin gemäß den Angaben von Bloomberg. 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.
Sie können nicht direkt in einen Index investieren. 

 

Für Anleger innerhalb des AT1-CoCo-Markts zeigen die Situationen, in denen wir signifikante Kursbewegungen gegenüber einzelnen Anleiheemissionen erkennen, die Vorteile der Investition in einen diversifizierten Index, der Investitionen in Einzelemittenten auf 7.5 % begrenzt, wie beispielsweise der iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (AT1-Index). In der Abbildung unten können Sie sehen, dass der AT1-Index sowohl gegenüber dem Santander AT1-CoCo (6.25 %) mit erstem Kündigungstermin am 12. März 2019 als auch gegenüber dem Euro HY Index auf 5-jähriger Basis eine Outperformance erzielt hat. Die annualisierte Gesamtrendite für den AT1-Index lag bei 7,58 %. Damit schnitt er im Berichtszeitraum um jeweils 102 und 394 Basispunkte besser ab als die AT1-CoCo-Anleihen von Santander und der Euro HY Index.

 

Abbildung 2: Kumulative Performance über einen 5-Jahres-Zeitraum

Quelle: Bloomberg, kumulative Performance vom 31. Dez. 2014 bis zum 31. Jan. 2019. Die Performance enthält anhand eines Backtestings überprüfte Daten für den AT1-Index. Der Begriff „Anleihe von Santander“ bezieht sich auf die mit 6.25 % verzinste Euro AT1-CoCo-Anleihe mit erstem Kündigungstermin am 12. März 2019 (EK098732), der Euro High Yield Index basiert auf dem Bloomberg Barclays pan-European HY TR Euro Unhedged Index (LP02TREU) und der AT1-Index auf dem iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (IBXXCCL1). Sie können nicht direkt in einen Index investieren. 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

 

Fazit

 

In Anbetracht dessen, dass die Anleiherenditen insgesamt bezogen auf die historischen Normen weiterhin niedrig sind, halten Anleger nach wie vor Ausschau nach höheren Renditen im Festzinssegment, aber nur wenige Anlageklassen sind in der Lage, eine Rendite (Yield-to-Worst) von 6,95 % zu liefern, wie dem iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index am 11. Feb. 2019 zu entnehmen ist. Anleger, die ihre Investitionen über festverzinsliche Anlageklassen streuen möchten und sich mit den Merkmalen von AT1-CoCo-Anleihen anfreunden können, können von einer höheren Rendite profitieren, als sie von den vorrangigeren Anleihen der Emissionsbank geboten werden. 

 

Quelle

1 Basel III ist ein globaler Rechtsrahmen auf freiwilliger Basis in Bezug auf die Kapitaladäquanz für Banken, Stresstests und das Marktliquiditätsrisiko.

 

Blog correlati

Die Zinsen steigen… aber vielleicht nicht so schnell

Dividenden als alternative Ertragsquellen

Die Herausforderung Einkommen angehen

 

 


Read More
Auswirkungen der Zentralbankpolitik, Fixed Income


Previous Post Next Post
Dieses Material wurde von WisdomTree und seinen verbundenen Unternehmen erstellt und soll nicht für Prognosen, Research oder Anlageberatungen herangezogen werden. Zudem stellt es weder eine Empfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf bzw. Verkauf von Wertpapieren oder zur Übernahme einer Anlagestrategie dar. Die geäußerten Meinungen wurden am Herstellungsdatum getätigt und können sich je nach den nachfolgenden Bedingungen ändern. Die in diesem Material enthaltenen Informationen und Meinungen wurden aus proprietären und nicht proprietären Quellen abgeleitet. Daher übernehmen weder WisdomTree, seine Tochtergesellschaften und seine Mitarbeiter, Führungskräfte oder Vertreter weder die Haftung für ihre Richtigkeit oder Zuverlässigkeit noch die Verantwortung für anderweitig auftretende Fehler und Auslassungen (einschließlich Verantwortlichkeiten gegenüber einer Person aufgrund von Fahrlässigkeit). Die Verwendung der in diesem Material enthaltenen Informationen erfolgt nach eigenem Ermessen des Lesers. Wertsteigerungen in der Vergangenheit lassen keinen Schluss auf zukünftige Ergebnisse zu.

REGISTRIEREN, UM BLOG-BENACHRICHTIGUNGEN ZU ERHALTEN

Durch Absenden der Daten bestätigen Sie, dass Sie sich vertraut gemacht haben mit unserer Datenschutzerklärung.