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Alles schaut auf die Bank of Japan: Von Abwärtszyklus-Risiken zu Konjunkturimpulsen?

16. Mar 2018
Jesper Koll, Senior Advisor to WisdomTree


Am 26. und 27. April 2018 findet die erste Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der Bank of Japan (BoJ) mit den neu ernannten Mitgliedern statt. Nach unserer Einschätzung besteht eine steigende Wahrscheinlichkeit für eine wachsende Dynamik auf Seiten der Befürworter einer Geldmengenausweitung, denn mindestens zwei (möglicherweise drei) der neun Ausschussmitglieder sprechen sich für eine weitere Lockerung der Geldpolitik aus. Grund hierfür ist unter anderem die neue Zusammensetzung des Ausschusses – so ist beispielsweise der neu ernannte Vizegouverneur, Masazumi Wakatabe, seit langem als klarer Befürworter einer ultralockeren Geldpolitik bekannt, der der Zentralbank weitestgehend freie Hand lassen will. Vor allem aber können die Ausschussmitglieder die sich in der japanischen Wirtschaft immer deutlicher abzeichnenden Abwärtszyklus-Risiken nicht mehr ignorieren. Das heißt also: Je schwächer die Wirtschaftsdaten für Japan in den kommenden Wochen ausfallen, desto deutlicher werden die Märkte für die Vorwegnahme der nächsten wachstumsfördernden, positiven „Kuroda-Überraschung“ belohnt.
 
Auch die wichtigsten Frühindikatoren beginnen sich bereits in die Gegenrichtung zu entwickeln:
 
  • So hat sich das Bankkreditwachstum von der Mitte des Jahres 2017 verzeichneten höchsten Wachstumsrate von 3,3 % auf lediglich 2,4 % im vergangenen Monat abgeschwächt.
  • Auch die Zahl der Wohnbaubeginne ist im Verlauf der letzten Monate vom Höchststand von 1 Mio. auf nur noch 900.000 gefallen.

 

Natürlich besteht zwischen dem Wohnungsbau und Bankkrediten ein enger Zusammenhang, denn sage und schreibe zwei Drittel der in Japan neu entstehenden Binnennachfrage nach Darlehen sind auf Hypotheken und Verbraucherkredite für langlebige Güter zurückzuführen. Zusammen genommen bilden diese beiden Indikatoren die zyklische Dynamik der japanischen Haushalte als wichtigster Quelle der Binnennachfrage am besten ab. Die politischen Entscheidungsträger sollten sich also darauf einstellen, dass fundamentalere Abwärtsrisiken an Momentum gewinnen – es sei denn, die Indikatoren der Monate Februar und März belegen einen positiven Wendepunkt, der die derzeitige Abschwächung beendet.

 

Wir verweisen auf den Wohnungsbau als wichtigsten Frühindikator, denn die Investitionen in diesem Sektor haben eindeutig von der Politik der „Kurodanomics“ profitiert. Hier zeigt sich der offensichtlichste Zusammenhang zwischen den Maßnahmen der BoJ und der realwirtschaftlichen Entwicklung. Insbesondere hat die im Oktober 2014 verkündete „Kuroda-Bazooka“ (mit Ausgabe des Ziels einer Bilanzausweitung um ¥ 80 Bio.) den Boom im Wohnungsbau gegen Ende 2014/Anfang 2015 befeuert. Die Einführung von Negativzinsen zum Ende des Monats Januar 2016 wiederum führte zu einem über den gesamten weiteren Jahresverlauf anhaltenden deutlichen Aufschwung im Wohnungsbau (siehe Grafik 1).
 
Festzustellen ist also in jedem Fall, dass die Investitionen in den Wohnungsbau einen wichtigen positiven Transmissionsmechanismus zur Umsetzung der „Kurodanomics“ mit dem Ziel einer Ankurbelung der Binnennachfrage darstellen. Angesichts der sinkenden Zinsen haben sich die japanischen Haushalte als sehr flexibel erwiesen. Das sich daraus für den geldpolitischen Ausschuss der BoJ ergebende Dilemma besteht darin, dass sich mit Blick auf die auf einem Rekordtief verharrenden Hypothekenzinsen (10-Jahres-Festzins von nur 60 Basispunkten) weitere positive Konjunkturimpulse allein auf geldpolitischer Grundlage möglicherweise nur schwer darstellen lassen. Nach unserer Auffassung sollten die Ausschussmitglieder aber zumindest den Versuch unternehmen.

 

 

Anfang April mit „Tankan-Schock“?

 

 

Zudem dürfte die für den 2. April geplante Veröffentlichung der Ergebnisse der neuen Tankan-Umfrage ein sehr einfaches, direktes Warnsignal an die BoJ und das „Team Abe“ senden. Das Zusammenspiel aus starkem Yen, handelspolitischem Protektionismus, fallenden Aktienkursen und zunehmender Ungewissheit über die künftige Entwicklung der Weltwirtschaft könnte durchaus zu einem deutlichen Rückgang der für die japanische Wirtschaft wichtigen Tankan-Indizes zur Einschätzung des Geschäftsumfelds und der Stimmung in der Wirtschaft führen. Nach acht aufeinanderfolgenden Quartalen mit hohen Steigerungsraten ist eine zyklische Abwärtskorrektur vielleicht aber auch überfällig. Wenn allerdings – wie von uns vermutet – die Tankan-Indizes um mehr als fünf oder sechs Punkte nachgeben, würde sich der Druck auf BoJ-Gouverneur Kuroda erhöhen, Maßnahmen zur Begrenzung von Abwärtszyklus-Risiken einzuleiten.
 
Sicher kann man auch den Grad der Zuverlässigkeit von Hochfrequenzdaten für das Quartal von Januar bis März in Frage stellen, da sowohl die schwankenden Witterungsbedingungen im Winter als auch das sich verschiebende chinesische Neujahr möglicherweise zu einer Verzerrung saisonaler Anpassungen führen. Wenn sich der Abwärtstrend der japanischen Wirtschaft allerdings fortsetzt, wird sich das „Team Abe“ allerdings auch von diesen eher akademischen Betrachtungen kaum davon abhalten lassen, an die BoJ zu appellieren, geeignete Gegenmaßnahmen zu ergreifen. Denn für Premierminister Abe steht im September dieses Jahres die Wiederwahl an. Deshalb wird er eine „Konjunkturdelle“ im Jahr 2018 um jeden Preis vermeiden wollen.
 
Auf globaler Ebene ist der Appell für einen abgestimmten, synchronisierten „Exit“ aus der lockeren Geldpolitik an den Märkten zum bestimmenden Thema geworden. Sowohl Japan als auch die EU werden also der US-Notenbank auf ihrem Kurs des „sanften Ausstiegs“ folgen. Dieser Ansatz erscheint sinnvoll, solange sich der synchron verlaufende konjunkturelle Aufwärtszyklus fortsetzt – wie im vergangenen Jahr (2017) eindrücklich zu beobachten war. Wenn sich die Wachstumszyklen allerdings voneinander entkoppeln, wird die Geldpolitik auf dem Fuße folgen.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich die in Japan geführte politische Debatte neu auf das Erfordernis zusätzlicher wachstumsfördernder Maßnahmen fokussieren muss, da sich realwirtschaftliche Abwärtszyklus-Risiken in den kommenden Monaten immer deutlicher abzeichnen dürften. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit für eine weitere wachstumsfördernde, positive „Kuroda-Überraschung“ gegenüber der eines „Exits“ – es sei denn, bei den Wirtschaftsindikatoren zeigt sich in den kommenden Monaten eine Umkehr hin zu einer deutlichen Aufwärtsbewegung.

 

 

Grafik 1: Wohnbaubeginne (Mio.)

 

Quelle: Bloomberg, Stand 31.01.2018. Entwicklungen in der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf künftige Ergebnisse zu.

 

Grafik 2: Gesamt-Bankkredite, -darlehen und -zinsabschläge – prozentuale Änderung ggü. jew. Vorjahr 

 

Quelle: Bloomberg, Stand 31.01.2018. Entwicklungen in der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf künftige Ergebnisse zu.

 

Grafik 3: Index japanischer Frühindikatoren

 

Quelle: Bloomberg, Stand 31.01.2018. Entwicklungen in der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf künftige Ergebnisse zu.

 

Sofern nicht anders angegeben, stammen alle Daten von Bloomberg (Stand 31. Januar 2018). 

 

 

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