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Short und gehebelt

Die EZB schraubt zurück–positiv für italienische Banken

30. Mar 2017
WisdomTree


Der stark abgewertete Bankensektor der Eurozone–insbesondere der Italiens–bietet Anlegern einen potenziellen Einstiegszeitpunkt, da langfristige Staatsschulden unter Druck geraten und das dadurch befeuerte Anziehen der Zinskurve die Möglichkeit von Carry-Trade-Möglichkeiten wiederbelebt hat.

Aus den weiter unten zu erläuterternden Gründen sind zur Baisse tendierende Staatsanleihen und zuversichtliche Banken ein taktischer Handel zur Vermögensallokation. Dieser könnte an Momentum gewinnen, denn die Rhetorik der EZB dreht sich weniger um die positiven Aussichten für die Wirtschaft der Eurozone und mehr darum, den Banken in der Eurozone einen weiteren Schub zur Förderung der Rentabilität zu geben.

Die Charts unten zeigen die steiler werdende Zinskurve Italiens, wobei die Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen italienischen BTPs und dem Zinssatz der EZB für Tagesgeld fast 70 Basispunkte und weitere zusätzliche 26 Basispunkte, insgesamt also 96 Basispunkte beträgt, wenn man die dreimonatige Kassenverstärkungskredite auf Interbankenmärkten betrachtet. Sieht man sich währenddessen die Länder der Eurozone an, besteht für viele, einschließlich Italien, weiterhin kaum Inflationsdruck.

Nachlassende QE-Unterstützung und US-Zinserhöhung setzen Eurostaaten unter Druck

Im März wird die EZB zum letzten Mal Investment-Grade-Anleihen (hauptsächlich Staatsanleihen) der Eurozone im Wert von 80 Mrd. Euro kaufen. Danach wird sie Ihre Käufe bis Dezember 2017 mit einer Höhe von 60 Mrd. Euro fortsetzen. Ein kleineres QE-Programm in diesem Jahr und das vorgesehene stufenweise Auslaufen nach 2017 bedeutet, dass schwächere Staaten der Eurozone durch eine nachlassende EZB-Unterstützung gegenüber Spekulationsangriffen anfälliger werden.

Es gibt bereits Anzeichen dafür, dass QE als Stoßdämpfer für die diesjährigen Parlamentswahlen in Frankreich (im April/Mai), Deutschland (im September) und möglicherweise Italien (im Herbst oder Anfang 2018) weniger effektiv ist. Inmitten zunehmender unterschiedlicher Behandlung auf den Anleihenmärkten der Eurozone treiben Anleger die Renditen zwischen den Staaten der Eurozone weiter auseinander. Während italienische Anleiherenditen beispielsweise schneller gestiegen sind als die meisten anderen – wahrscheinlich als Folge fortgesetzter Spekulationen ausländischer Anleger angesichts des offensichtlich schwächsten (also am höchsten verschuldeten) Landes –, zeigen nun auch „gesündere“ Staaten Anzeichen für Schwachstellen. Französische Staatsanleihen gerieten vor Kurzem unter Verkaufsdruck, da (lokale) Anleger, die mit der französischen Politik gut vertraut sind, möglicherweise ihre Allokationen von französischen Staatsanleihen abzogen und sich vor der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen im April lieber auf gedeckte Bankschuldverschreibungen (Hypotheken) verlegten.

Die Zinserhöhung der Fed in der vergangenen Woche, die von weithin erwartet worden war, verstärkt den Druck auf Anleihen in der Eurozone nur noch. Die Renditedifferenz für Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren zwischen US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen beläuft sich auf beträchtliche 200 Basispunkte, wobei der wesentliche Unterschied darin liegt, dass die inflationsbereinigten US-Renditen positiv ausfallen, während sie in Deutschland negativ sind. Die Untergrabung des grundlegenden Arguments für das Halten italienischer Schuldverschreibungen mag bei nur 10 Basispunkten unter den US-Treasuries weniger offensichtlich sein, doch angesichts des potenziellen Abwärtsrisikos für den Euro sowie der als solchen wahrgenommenen höheren US-Bonität erscheinen die risikoadjustierten Renditen in den USA zunehmend attraktiv.

Rentabilitätsschub für Banken – Wiederbelebung des Handelsbuchs, wenn notleidende Kredite das Kreditbuch belasten

Da steigende Zinsen den Druck senken, den Inhabern von Einlagenkonten zusätzliche Gebühren in Rechnung zu stellen, beruhigt sich auch die Lage um die Verteidigung von Einlagenkonten. Doch in den periphären Volkswirtschaften Europas weist das feststehende, um nicht zu sagen stagnierende Kreditbuch grundlegend strukturelle Schwächen auf. Dazu gehören Milliarden an notleidenden Krediten in Italien, die abgeschrieben werden müssen, oder ein hochverschuldeter privater Sektor ganz allgemein andernorts, der immer noch seine Schulden zurückzahlt. In der mit Banken überversorgten Industrie, die in Europa vorherrscht, wird eine solche Bilanzrestrukturierung Jahre dauern.

Als Reaktion darauf gehen die Banken in Europa auf Konsolidierungskurs, um Kosten zu senken und die betriebliche Effizienz zu steigern – und führend ist hierbei ironischerweise Italien. Seine drittgrößte Bank, die BPM Group, wurde letztes Jahr im Rahmen der von Matteo Renzi unterstützten Fusion der Banca Popolare di Milano und der Banco Popolare ins Leben gerufen. Andere zu Schwäche neigende Kreditgeber müssen auch die Bankkapitalquoten aufstocken, um das Kreditbuch zu erweitern. Nach dem Verkauf der Vermögenswerte an den polnischen Kreditgeber Pekao und dem vorgesehenen Verkauf seines Investmentarms Pioneer an Amundi hat Unicredit 13 Mrd. Euro an Eigenkapital und Vorzugsaktien freigesetzt, um seinen Kapitalpuffer aufzupolstern.

Doch warum sollten italienische Kreditgeber versuchen, das Kreditbuch jetzt neu aufzubauen, wenn es angesichts eines festgefahrenen Wirtschaftswachstums und eines schwächelnden Arbeitsmarkts und angesichts steigender Risiken von Zahlungsverzug und Zahlungsunfähigkeit teuer ist, Kapital auf die Seite zu legen? Dem Handelsbuch einen Schub zu verleihen, scheint die realistischere Alternative, vor allem da staatliche Schuldverschreibungen jetzt nicht nur eine sehr viel höhere Rendite abwerfen, sondern auch, weil die Basel-III-Bestimmungen Staatsschulden eine Gewichtung von Null zuweisen. Dies ermöglicht es Banken, Staatsschulden kostenlos anzuhäufen. Hinweise darauf, dass italienische Banken ihr Handelsbuch wiederaufbauen, sind die Nettokäufe von Schuldverschreibungen in Höhe von 9,5 Mrd. Euro in den letzten 12 Monaten bis Ende Januar 2017. Diese stammen hauptsächlich aus den Aufkäufen von Bankschuldverschreibungen und Pfandbriefen sowie Unternehmensanleihen. Weil die Zinsen weiterhin steigen, wird jedoch erwartet, dass sich auch die Nettorückkäufe von Staatsschulden umkehren werden.

Fazit

 

Wir glauben, dass das umfassende Aufwärtspotenzial für Banken in der Eurozone und für italienische Banken, das durch eine Umgebung mit steigenden Zinsen untermauert wird, für Carry-Trade-Chancen sorgt, die 2017 höchstwahrscheinlich Fahrt aufnehmen werden. Die immer noch stark diskontierten Bewertungen, mit der italienische Banken im Verhältnis zu ihren Pendants in Europa und dem weiteren Kapitalmarkt im Allgemeinen handeln, bieten ebenfalls weiterhin einen guten Einstiegspunkt für Anleger.

 

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