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Macro Alerts
Aufräumen mit einer Legende: ETF-Handelsvolumen ist nicht gleich ETF-Liquidität
28 Jan 2016
WisdomTree


HEDJ LN: Eine Fallstudie zur Liquidität

Eine der größten Legenden in der ETF-Branche besagt, dass Handelsvolumen gleich Liquidität ist, wenn es um börsennotierte Indexfonds (ETFs) geht. In diesem Zusammenhang müssen Anleger wissen:

  • Handelsvolumen und verwaltetes Vermögen (AUM) wirken sich selten auf die Basisliquidität eines ETF aus.
  • ETF-Liquidität kann sowohl über den Primärmarkt (Auflegung/Rücknahme) als auch aus dem Sekundärmarkt (Börsenhandel) und abgeleiteten Märkten beschafft werden.
  • Anleger schränken ihren Horizont ein, wenn sie zu den am meisten gehandelten Produkten strömen, ohne sich um neue, weniger gehandelte Produkte zu kümmern.
  • Handelsvolumen ist Handelsvolumen, nicht Liquidität!

Wie ETFs von Anlegern genutzt werden

Verschiedene Arten von ETFs können verschiedenen Zwecken dienen, abhängig davon, welches Engagement sie verschaffen. Einige ETFs werden hauptsächlich zur Absicherung und zum Intraday-Handel genutzt. Diese ETFs bilden meistens größere Referenzindizes nach. Pro Tag können Millionen Anteile in ihnen gehandelt werden. ETFs können jedoch auch eher als Anlageinstrument strukturiert werden. Ihr mittleres tägliches Handelsvolumen (ADV) ist unter Umständen nicht sehr hoch. Investoren legen in diese Produkte an, halten ihre Positionen und lösen sie eventuell erst Monate oder Jahre später auf. Jeder ETF kann über längere Zeiträume gehalten oder untertags gehandelt werden, jedoch werden einige ETFs stärker im Sekundärmarkt gehandelt als andere. Bei WisdomTree strukturieren wir alle unsere ETFs mit Liquiditätsfiltern. Sie tragen zu ausreichender impliziter (zugrunde liegender Liquidität) bei. Ein niedriges mittleres tägliches Handelsvolumen bedeutet nicht, dass der ETF illiquide ist.

Wenn ein ETF aufgelegt wird, hat er normalerweise wenig Vermögen. Ist der ETF frisch auf dem Markt, hat er keine Handelshistorie und sein AUM ist niedrig. Dies hat jedoch keine Folgen für die potenzielle, zugrunde liegende Liquidität, die im Innern des ETF besteht. Über seine Basiswerte kann sich der ETF sehr effizient Liquidität verschaffen, für Anleger können große Transaktionen einfach durchgeführt werden. Je nach dem Korb der Basiswerte können Transaktionen effizient ausgeführt werden, die häufig größer sind als das mittlere tägliche Handelsvolumen des ETF und größer als das aktuelle verwaltete Vermögen des ETF. Daher beschaffen sich die ETF-Market-Maker oder Authorised Participants (APs) Liquidität aus dem Korb der Basiswerte und rechnen sie für die Anleger auf die ETF-Liquidität hoch.

Was sind APs?

APs haben das Recht, bei Nachfrage Anteile auszugeben und zurückzunehmen. APs kaufen und verkaufen ETFs je nach Nachfrage, häufig im Vorfeld einer Ausgabe oder Rücknahme. Durch Absicherung im Basismarkt können sie ETF-Preise dynamisch festsetzen, um diese Nachfrage zu befriedigen, und die Absicherung durch die Ausgabe neuer Anteile am Tagesende neutralisieren. Dies geschieht täglich einige Tausend Male in der ETF-Branche. Zahlreiche internationale Händler besitzen Kompetenz im ETF-Handel, die sie Mandanten zur Verfügung stellen.

So funktioniert die Praxis

Trotz dieser Wahrheiten bleiben Anleger eventuell noch skeptisch, ob große Trades oder Investments mit einem ETF effizient durchgeführt werden können, dessen tägliches Handelsvolumen und verwaltetes Vermögen niedrig sind. Dies liegt daran, dass ETFs wie Aktien gehandelt werden. Seit jeher wird im Aktienhandel das mittlere tägliche Handelsvolumen (ADV) als Schwelle herangezogen, um Investments durchzuführen, die sich nicht auf den Basiskurs auswirken. Dieser Gedanke wird fälschlicherweise bei ETFs angewendet. Er sollte nämlich nur für die Basisaktien oder Vermögen im ETF-Korb gelten, die den nachgebildeten Index bzw. die Benchmark darstellen. Dies misst die wahre „implizite Liquidität“.

Am Donnerstag, dem 10. Dezember 2015, war ein gutes Beispiel in Echtzeit zu beobachten, das zeigt, was in ETFs mit einem tiefen Basiskorb möglich ist.

Vor diesem großen Trade hatte der HEDJ LN ein verwaltetes Vermögen von rund 79,79 Mio. $[1].  

 WisdomTree Europe Equity UCITs ETF – USD Hedged [1] AUM: Quelle: Bloomberg (10. Dez. 2015)

Ticker: HEDJ LN

Ca. AUM am 10. Dezember 2015: 81,6 Mio. $[1]

30-Tage-ADV[2]: 20.645 Anteile (ca. 318.000 $) pro Tag

Unten sehen Sie um 14:59:47 Uhr die Anzeige von 3 Millionen Anteilen des HEDJ LN (ca. 44,25 Mio. $) in einer einzigen Paket-Transaktion. Die gesamte Paket-Transaktion erfolgte zu einem Penny über dem notierten Spread und veränderte dabei nicht den Markt des ETF oder die Basisaktien im Korb. Dies ist die Stärke der ETF-Struktur und der ETF-Liquidität. Der AP konnte sich Liquidität aus den Basistiteln holen und dem Mandanten einen ETF-Preis in einem einzigen Paket mit dem gewünschten Volumen bieten. Der AP verkaufte die ETFs, bevor er sie besaß, weil er sie in Echtzeit absichern konnte. Wenn das mittlere tägliche Handelsvolumen (ADV) eines ETF tatsächlich die Liquidität darstellen würde, hätte dies erhebliche Folgen für die Preisbildung des ETF gehabt. Dies war aber nicht der Fall.

[1] AUM: Quelle: Bloomberg

[2] 30-Tage-ADV: Quelle: Bloomberg

Chart one

Quelle: Bloomberg

In dem folgenden Diagramm können Sie sehen, dass nach dem großen Bild die Ausgabe neuer Anteile erfolgte (Zunahme der im Umlauf befindlichen Anteile). Dadurch erhöhte sich das verwaltete Vermögen des ETF. Dies ist ein gutes Beispiel für das Liquiditätspotenzial, das in einer ETF-Struktur vorhanden ist. Es verdeutlicht außerdem, wie ETFs in großer Menge gekauft oder verkauft werden können, bevor der ETF tatsächlich existiert.

  chart 2

Quelle: Bloomberg

ETFs im Vergleich mit Aktien

Ein Aktientitel mit geringem Volumen wird eventuell vom Markt als ein illiquider Titel wahrgenommen, denn die Marktteilnehmer können bei bestehender Nachfrage keine neuen Aktien schaffen. Sie verfügen lediglich über die im Handel verfügbaren Aktien, bis das Unternehmen neue Aktien ausgibt. ETFs funktionieren anders. ETFs sind offene Investmentvermögen. Wenn die Kursmakler eine gesteigerte Nachfrage nach einem ETF haben, können sie täglich neue Anteile ausgeben, um diese neue Nachfrage zu befriedigen. Dies ist ein zentrales Unterscheidungsmerkmal zwischen ETFs, geschlossenen Fonds und Einzeltiteln. Anleger haben auch Bedenken, dass der Einstieg zwar einfach, der Ausstieg jedoch schwierig ist. Das Verfahren für Ausgabe und Rücknahme ist gleich, aber umgekehrt. Daher sollte es keine Probleme beim Verkauf geben.

Anleger müssen auch erkennen, dass bei ETFs das mittlere tägliche Handelsvolumen und das Volumen an der Börse keine Hinweise auf die wahre Liquidität in einem ETF sind. Es gibt zahlreiche,

sehr hoch entwickelte Handelsabteilungen und Market-Maker, die Mandanten helfen, sich tägliche Liquidität aus ETFs zu verschaffen. Das bedeutet, dass Sie jederzeit einen ETF kaufen oder verkaufen können, selbst ohne Nachfrage oder Angebot durch einen natürlichen Anleger.

Implizite Liquidität in ETFs

Um Anlegern zu helfen, die potenzielle zugrunde liegende Liquidität in einem ETF zu quantifizieren, veröffentlichen externe Datenlieferanten seit kurzem Zahlen zur impliziten Liquidität von ETFs wie oben beschrieben. In der folgenden Abbildung zeigt Bloomberg, dass Sie rund 213 Mio. USD im HEDJ LN handeln können, wenn Sie die Basiswerte betrachten, ohne dass dies eine Auswirkung auf den Kurs der Basiswerte (nicht des ETF) haben würde. Dies ist zwar eine Schätzung, sie hilft Anlegern jedoch, zu quantifizieren, wie viel sie in einem ETF täglich handeln können, indem sie durch den ETF hindurch auf die Liquidität der Basistitel schauen. Dies ist eine externe Validierung der Struktur.

chart 3

Quelle: Bloomberg

Wie schlagen sich ETFs in Zeiten hoher Volatilität?

Im Januar 2016 begann die Volatilität drastisch zu steigen, nachdem mehrere Makro-Ereignisse zu Erschütterungen an den Aktienmärkten weltweit führten.  In der folgenden Abbildung ist zu sehen, dass während dieser gesteigerten Volatilität ein Anleger immer noch rund 54 Mio. $ im WisdomTree Europe Equity – USD Hedged (HEDJ LN) anlegen konnte.  Zwischen dem 8. und 11. 2016 wurden neue Anteile ausgegeben und führten zu einem Anstieg des Gesamtvermögens im Produkt. Normalerweise verwenden wir bei WisdomTree Liquiditätsfilter, wenn wir unsere Index-Methoden konstruieren. Darüber hinaus behalten wir die Liquidität im Auge, wenn wir unsere ETFs verwalten, damit unsere Produkte in Zeiten erhöhter Volatilität gut positioniert sind.

Die Anleger haben in Echtzeit Zugang zu zentralen Aktienmärkten und können beobachten, wie der Preis des ETF sich untertags ändert und entwickelt. Andere Strukturen hingegen haben NIW-basierte Ausführungen (die Anleger müssen den Ausführungspreis am Tagesende abwarten und auf diese Transparenz verzichten). Die Intraday-Preissetzung der ETFs verschafft den ETF-Anlegern die Macht über die Ausführung.

Allerdings muss beachtet werden, dass ein ETF ein offenes Instrument ist. Es repräsentiert die Basiswerte und sein Preis wird täglich auf der Grundlage der Liquidität und des Zugangs zu den Basiswerten festgestellt.  Wenn die Spreads der Basiswerte sich öffnen, ist es wahrscheinlich, dass die ETF-Spreads sich ebenfalls erweitern.

chart 4

Quelle: Bloomberg

Hat das Handelsvolumen denn überhaupt einen Nutzen?

Ja, denn hohe Volumina zeigen an, dass viele verschiedene Investoren mit der Struktur und dem Produkt zufrieden sind. Der Nutzen ist wahrscheinlich in einem normalen Beta-Produkt größer als in einer Mehrwertstrategie wie Smart Beta. Nach unserer Meinung sollten Anleger tatsächlich auf diese Art des Benchmarkings von ETFs verzichten und sich auf den Nutzen der durchgeleiteten Liquidität des Produkts konzentrieren. Damit erweitern sie ihren Horizont und ihre Gelegenheit für Investments erheblich.

Das Europa Capital Markets Team von WisdomTree steht jederzeit zur Verfügung, um Fragen von Mandanten zu beantworten und sie effizient durch ihren ETF-Handel zu begleiten. Wenn Sie mehr dazu erfahren möchte, wenden Sie sich bitte an CapitalMarkets.eu@wisdomtree.com.

 


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This material is prepared by WisdomTree and its affiliates and is not intended to be relied upon as a forecast, research or investment advice, and is not a recommendation, offer or solicitation to buy or sell any securities or to adopt any investment strategy. The opinions expressed are as of the date of production and may change as subsequent conditions vary. The information and opinions contained in this material are derived from proprietary and nonproprietary sources. As such, no warranty of accuracy or reliability is given and no responsibility arising in any other way for errors and omissions (including responsibility to any person by reason of negligence) is accepted by WisdomTree, its officers, employees or agents. Reliance upon information in this material is at the sole discretion of the reader. Past performance is not a reliable indicator of future performance.

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