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Auswirkungen von Währungsschwankungen
Der Dollar-Zyklus gegenüber dem Konjunkturzyklus
26. Jun 2018
Christopher Gannatti , Head of Research


Es ist noch nicht allzu lange her, dass wir zwischen 2014 und 2015 einen spektakulär starken Dollar erlebt haben – eine Aufwertung von mehr als 23 % in diesen zwei Jahren, wie anhand des DXY-Index gemessen1.

 

Wir haben uns darauf fokussiert, Investoren ein besseres Verständnis für die Gründe verschiedener Währungsschwankungen zu vermitteln. In diesem Blogartikel untersuchen wir sowohl Bewertungs- als auch Wachstumsindikatoren2.

 

Abbildung 1: US Dollar Index Kassakurs vs. US Dollar Index Kaufkraftparität (31. Januar 1997 bis 31. März 2018)

 

Quellen: Bloomberg, Record. Basierend auf der Gewichtung Euro-Raum 19 (57,6 %), Japan (13,6 %), Vereinigtes Königreich (11,9 %), Kanada (9,1 %), Schweden (4,2 %), Schweiz (3,6 %). Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich.  

Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken. 

 

Die Kaufkraftparität (KKP) ist aufgrund ihrer Beziehung zum „Big-Mac-Index“ wahrscheinlich am bekanntesten. Das Prinzip des Big-Mac-Index besteht darin, dass ein allgegenwärtiges Produkt – der Big Mac von McDonald’s – wechselkursbereinigt in verschiedenen Ländern ungefähr dasselbe kosten müsste. Ein handelbarer Korb an Gütern sollte unabhängig von der Währung dasselbe kosten. Die orangefarbene Linie entspricht einer Schätzung der angemessenen KKP für den US-Dollar anhand eines Korbs aus globalen Währungen, die sich den Engagements im DXY-Index annähern.

 

Bei den Kassakursen wird die KKP jedoch nicht berücksichtigt, und sie bewegen sich als exakte Wissenschaft nicht parallel. Im Verlauf der letzten 20 Jahre befand sich der DXY-Kassakurs sowohl deutlich über als auch deutlich unter der KKP und war von starker Aufwertung und starker Abwertung gekennzeichnet.  

 

Der steile Anstieg in der Performance des US-Dollars im Jahr 2014 war extrem und katapultierte den DXY relativ zur KKP von einem Abschlag auf eine Prämie. Die Prämie ist zwar noch vorhanden, sie fällt jedoch bescheidener aus und bietet einen Zusammenhang für einige der Schwankungen von 2016 und 2017 – selbst angesichts abweichender geldpolitischer Maßnahmen durch die Zentralbanken. 

 

Zusammenhang zwischen Währungsschwankungen und relativen Wachstumszyklen

 

Obwohl die KKP wichtig ist, steht sie nur selten im Mittelpunkt. In der Welt von heute suchen Regierungen nach Möglichkeiten für ein schnelleres Wachstum. Entwickelte Märkte sind hoch verschuldet und ein schnelleres Wachstum ermöglicht ihnen entweder höhere Einnahmen ODER eine höhere Inflation, wodurch Schulden mit einer Währung zurückgezahlt werden, die im Laufe der Zeit weniger wert ist. 

 

Es besteht eine recht starke Beziehung zwischen der Wachstumskurve der USA gegenüber dem Rest der Welt wie auch zwischen dem realen effektiven Wechselkurs des US-Dollar gegenüber einem Währungskorb. 

 

Abbildung 2: Relative Wachstumszyklen und Devisen (31. Januar 1985 bis 30. April 2018)

 

Quellen: Bank of International Settlements (BIS), Macrobond, Record. Ein direktes Investment in einen Index ist nicht möglich. 

Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken. 

 

Weder das US-Wachstum noch der Dollar halten sich gegenüber dem Rest der Welt auf einem stabilen Niveau. Die USA sind zwar die weltweit größte Volkswirtschaft, jedoch nicht einmal ansatzweise eine der am schnellsten wachsenden. Wie das Chart zeigt, wächst sie häufig langsamer als der Rest der Welt, bei dem ein Engagement von 40–50 % in sehr viel schneller wachsenden Schwellenmärkte vorliegt. 

 

Es fällt auf, dass sich das Wachstum der USA relativ zum Rest der Welt in Zeiten einer Aufwertung des realen effektiven Wechselkurses tendenziell erhöht. Ende 2015 erreichte das US-Wachstum relativ zum Rest der Welt einen Höhepunkt und beendete einen Trend der Wachstumsbeschleunigung der USA im Verhältnis zu anderen Ländern. Der reale effektive Wechselkurs trug dem entsprechend Rechnung. 

 

Zusammenhang zwischen Zentralbankeingriffen und dem Wachstumszyklus 

 

Abbildung 3: Outputlücke (% des potenziellen Outputs) vom 31. März 1983 bis zum 31. Dezember 2017

 

Quelle: Macrobond, Holston-Laubach-Williams, Bank of Japan, Record. 

Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.

 

Die Outputlücke ist ein Denkansatz, bei dem die Effektivität einer jeweiligen Volkswirtschaft, anhand ihres tatsächlichen Produktionsniveaus im Verhältnis zu ihrem Produktionspotenzial betrachtet wird.

 

Die US-Wirtschaft nimmt nach einer Rezession in der Regel als erste an Fahrt auf. Berücksichtigt man das vorherigen Chart und die Tatsache, dass entwickelte Märkte heute stärker vernetzt sind als je zuvor, ist es genau diese Beschleunigung, bei der sich die Dollarstärke am stärksten hervortritt. Daraufhin beginnen andere Volkswirtschaften damit aufzuholen, wodurch sich ihr Wachstum auf relativer Basis beschleunigt. Deshalb erreichen die USA tendenziell den Punkt, an dem ihre Zentralbank die Inflation zur Priorität macht – und diese auch als erste spürt –, bevor andere Zentralbanken Maßnahmen ergreifen.  

 

In Großbritannien, der Eurozone und Japan kam es relativ zu den USA zu einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums, was die relative Schwäche des Dollars im Jahr 2017 erklärt.   

 

Ausblick – die Ergebnisse für Großbritannien, die Eurozone und Japan sind keineswegs sichergestellt

 

2017 erlebten Großbritannien, die Eurozone und Japan wirtschaftlich zahlreiche positive Überraschungen – einige Fälle waren tatsächlich positiv, andere hingegen entschieden negativ. Die Ergebnisse für 2018 sind keineswegs sichergestellt, und die aktuellen Anzeichen für eine Wachstumsdynamik könnten sich erneut umkehren. Obwohl der Dollar auf KKP-Basis nicht „günstig“ ist, ist er jedoch auch nicht übermäßig teuer. Es sind mehrere Kräfte am Werk, die ihn nach oben treiben können. 

 

Was bedeutet dies für Investments?

 

Dies war der dritte Blogartikel einer Serie zur Bewertung der Einflussfaktoren auf die Devisenmärkte. Was sollen Sie mit all diesen Informationen anfangen? 

 

In vielerlei Hinsicht lässt die Komplexität der Devisenmärkte darauf schließen, dass man sich, was die Vorhersage von Währungsschwankungen angeht, nie zu sicher sein sollte. Das führt dazu, dass viele aufgrund ihrer Tendenz zum Status quo mit Altlasten im Portfolio feststecken. Wir weisen darauf hin, dass der Status quo einer Nicht-Absicherung darauf baut, dass ein schwacher Dollar für immer vorherrschen wird. Bei einem nicht abgesicherten Portfolio wird also darauf gesetzt, dass sich eine Währung in eine bestimmte Richtung entwickelt, während durch eine strategische Absicherung direktionale Risiken abgemildert werden.  

 

WisdomTree empfiehlt ein Währungsabsicherungsprogramm, um die Risiken, die mit einem Fremdwährungsrisiko verbunden sind, zu neutralisieren. Eine Absicherung kann entweder strategisch vorgenommen werden, um Risiken zu senken – eine Absicherung von 50 %, um Enttäuschungen zu vermeiden – oder mit einer dynamische Overlay-Strategie, um Alpha zu generieren. Bei beiden handelt es sich um vernünftige Devisenprogramme – was wir jedoch infrage stellen, ist ein Portfolio, das immer vollkommen ungesichert ist, und die Annahme falscher Risiken.  

 

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1 Bloomberg, Daten gemessen vom 31. Dezember 2013 bis zum 31. Dezember 2015.

2 Wir bedanken uns bei Record Currency Management, einem globalen Vordenker im Bereich Währungen, für die analytische Unterstützung in dieser Blog-Serie. 

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