Die am 4. Dezember 2016 stattfindende Volksabstimmung über die Reform der italienischen Verfassung entscheidet über den langfristigen Wachstumspfad der italienischen Wirtschaft. Wenn die Italiener mit „Ja“ stimmen, können Gesetze zur Arbeitsmarkt-, Renten- und Wirtschaftspolitik auf einfachere Weise beschlossen werden, so dass die ehrgeizige Reformagenda des derzeitigen Premierministers Renzi und der nachfolgenden Regierungen beschleunigt wird. Dies führt zu einer erneuten Ankurbelung des Wachstums aufgrund der Binnennachfrage. Wenn die Italiener mit „Nein“ stimmen, bleibt es für die Wirtschaft beim Status quo: stagnierendes Wachstum, zusätzlich negativ beeinflusst durch die langsame Reaktion und Ineffizienz der Regierung, bei hoher Arbeitslosenrate und Staatsverschuldung, die populistische Argumente geradezu einladen. Die euroskeptische Haltung der politischen Führung würde zu einer Bedrohung des Projekts Europa führen, und für Anti-Establishment-Parteien böten sich Chancen für die Bildung einer neuen Regierung. 

In diesem Beitrag stellen wir die möglichen politischen und damit ökonomischen Auswirkungen dar und erläutern aus strategischer und taktischer Perspektive, welche Möglichkeiten sich Investoren vor und nach dem Referendum für eine Positionierung in wichtigen Anlageklassen bieten.

Grafik 1: Allokation zum Referendum am 4. Dezember

Quelle: WisdomTree 

Elemente der geplanten Verfassungsreform

(1) Veränderung der Gleichverteilung der Kompetenzen zwischen beiden Kammern des Parlaments durch Entmachtung des Senats (Oberhaus) und Erweiterung der Befugnisse der Abgeordnetenkammer (Unterhaus) mit folgenden Zielen:

+ Beschleunigung des langwierigen Gesetzgebungsprozesses, in dem derzeit Gesetzentwürfe mehrfach zwischen Senat und Abgeordnetenkammer hin- und hergeschoben werden, und dadurch raschere Umsetzung künftiger Reformen

+ Stabilisierung der Regierung: Ein Vertrauensvotum in der Abgeordnetenkammer ist ausreichend für die Bestätigung der im Amt befindlichen Regierung. Um eine Unterstützung durch den Senat kann ersucht werden, sie ist jedoch nicht erforderlich.

+ Verschlankung der Regierungsstruktur: Verringerung der Zahl der Senatsmitglieder von 315 auf 100

(2) Verlagerung der Befugnisse der Zentral- und Lokalregierungen: Beseitigung sich überschneidender Befugnisse der Regional- und Zentralregierungen durch Neuzuschnitt der Aufgabenbereiche und Reduzierung oder Abschaffung der Befugnisse der Provinzen. Hierdurch sollen die Effektivität gesteigert und die Bürokratie reduziert werden.

(3) Änderung des Wahlrechts: Gewährung eines erheblichen Mehrheitszuschlags für die stärkste, mit mehr als 40 % der Stimmen gewählte Partei, die 54 % der Sitze in der Abgeordnetenkammer und damit die absolute Mehrheit erhält. Dies soll die schnelle Verabschiedung von Gesetzen ermöglichen, würde jedoch bei fehlendem Vetorecht des Senats zu einem parlamentarischen System mit eingeschränkter Gewaltenteilung führen. Dieser Punkt ist das bei weitem umstrittenste Element der Verfassungsreform, da sowohl die Parteien der Regierungskoalition als auch die Opposition hier Chancen und Bedrohungen für die zuerkannte „Sitzprämie“ und damit die absolute Mehrheit sehen.

Zahlreiche Unsicherheitsfaktoren in Umfragen befeuern weitere Spekulationen und versetzen Märkte in Nervosität

In jüngsten Umfragen und Wettquoten war ein zunehmender Trend in Richtung eines „Nein“-Votums erkennbar. Sowohl beim Referendum für den Austritt Großbritanniens aus der EU als auch beim überraschenden Wahlausgang in den USA erwiesen sich die Umfragen jedoch als unzuverlässig und anfällig für gegenteilige Ergebnisse. Dies könnte auch bei der Volksabstimmung in Italien der Fall sein – maßgeblich hierfür sind folgende Punkte:

+ uneinheitliche Ergebnisse früherer Regierungen, die in der Vergangenheit Verfassungsreformen in das Parlament eingebracht oder Volksabstimmungen ausgerufen haben

+ ein noch immer unentschiedener großer Wählerblock, der das Ergebnis in die eine oder andere Richtung beeinflussen könnte

+ Wahlbeteiligung und regionale Präferenzen: In der Vergangenheit verzeichneten die nördlichen Regionen Italiens eine hohe Wahlbeteiligung, und hier ist auch ein „Ja“-Votum am wahrscheinlichsten. Im südlichen Teil des Landes ist die Wahlbeteiligung dagegen traditionell gering und ein „Nein“ wahrscheinlicher. Zudem leben Millionen wahlberechtigte Italiener im Ausland. Ein großer Teil dürfte Veränderungen gegenüber aufgeschlossen sein, wird jedoch in den Umfragen derzeit nicht erfasst.

„Ja“: ökonomischer Auslöser der „Fluchtgeschwindigkeit“ hin zu nachhaltigem Wachstum und niedrigerer Staatsverschuldung

Mit der Übertragung des größten Teils der gesetzgeberischen Befugnisse an die Abgeordnetenkammer würde es zu einer Wiederbelebung der konjunkturellen Erholung kommen, da Gesetzentwürfe zu Reformen in wichtigen Bereichen wie dem Staatshaushalt, den Infrastrukturausgaben, dem Steuerrecht, dem Rentensystem und – ganz entscheidend – dem Arbeitsmarkt schneller verabschiedet werden dürften.

Derzeit gehen die Reformen nicht weit genug, um einen wirklichen Wandel auszulösen. Beispiel hierfür ist die unter dem Namen „Jobs Act“ bekannt gewordene, im Jahr 2015 in Kraft getretene Arbeitsmarktreform von Premier Renzi zur Lockerung des Kündigungsschutzes in Großunternehmen und Gewährung von vorübergehenden Steuersenkungen für Unternehmen, die Arbeitnehmer unbefristet einstellen. Da sich die Reform jedoch ausschließlich auf neu eingestellte Mitarbeiter bezieht, bleibt ein Großteil der Arbeitnehmer hiervon unberührt, darunter die bereits in Beschäftigungsverhältnissen befindlichen Arbeitnehmer in der Privatwirtschaft und die 3,5 Millionen Angestellten des öffentlichen Sektors. Damit dürften diese Reformen erst in einigen Jahren zu einer nennenswerten Reduzierung der Arbeitslosenrate führen – Zeit, die die italienischen Politiker eigentlich nicht haben, wenn sie das Land im Euro-Raum halten wollen.

Das über Italien als Teil des Euro-Raumes schwebende Damoklesschwert besteht in der hohen Staatsverschuldung. Trotz der in Italien umgesetzten harten Sparmaßnahmen und der im Primärhaushalt erzielten Überschüsse überstieg die Schuldenlast bisher die im Etat verfügbaren Mittel. Wie in Grafik 1 dargestellt, hat die Regierung im vergangenen Fünfjahreszeitraum nahezu 2 % des BIP pro Jahr eingespart: Bei einer weiter gefassten Betrachtung dieser aggressiven Sparpolitik wird deutlich, dass laut prozentualem Anteil der Primärhaushalte des Jahres 2015 am BIP Italien (1,6 %) ebenso wie Deutschland (2,3 %) und Österreich (1,4 %) zu den „Sparmeistern“ des Euro-Raumes gehörte. Diese Anstrengungen waren jedoch bei weitem nicht ausreichend, um die Staatsverschuldung zu senken. Angesichts des Zins-und Kapitaldienstes in Höhe von mehr als 4 % des BIP pro Jahr müsste das BIP in Italien nominal künftig um deutlich mehr als 2 % wachsen, um über die Neuverschuldung hinauszugehen. Dies gilt unter der Annahme gleich bleibender Einsparungen durch den Staat. Die derzeitige Staatsverschuldung von weiterhin über 2,2 Billionen Euro (entsprechend 133 % des BIP) bleibt so lange die Achillesferse Italiens und des Euro-Raumes, bis es zu einer Beschleunigung des Wachstums kommt und Italien daraus in einer ebenso starken Position hervorgeht wie seine europäischen Nachbarn (siehe Grafik 2).

Von der Verfassungsänderung geht zunehmender Druck aus, da Italien angesichts der fehlenden Hebel für eine Umkehr des Prozesses inzwischen anfällig für externe Schocks geworden ist, die sich seiner eigenen Kontrolle entziehen. Dies gilt beispielsweise für den kürzlichen Wahlsieg von Donald Trump in den USA, in dessen Folge die Renditen lang laufender italienischer Anleihen trotz der quantitativen Lockerung durch die EZB im November einen Höchstwert erreichten. Dadurch kommt es zu einer Verteuerung der künftigen Refinanzierung von Schulden. Doch damit nicht genug der Widrigkeiten: Zudem wurde das Land im August und Oktober dieses Jahres von Erdbeben heimgesucht. Neben der Flüchtlingskrise – die EU ist nicht in der Lage, die Ankunft Tausender Flüchtlinge an der italienischen Küste zu verhindern – haben diese Naturkatastrophen den Staatshaushalt in einem Ausmaß belastet, das die Renzi-Regierung zu einer Kehrtwende bei den Defizitzielen bewog.

Angesichts des für Renzi spürbaren innenpolitischen Drucks, Ergebnisse für die Wirtschaft zu liefern, übt der italienische Premier auch zunehmenden Druck auf die EU aus, sich von ihrer restriktiven Fiskalpolitik abzuwenden. So sieht der letzte von ihm im Oktober vorgelegte Haushaltsentwurf eine Erhöhung der Defizitquote von 1,8 % auf 2,3 % vor, um dem Aufkommen populistischer Strömungen im eigenen Land einen Riegel vorzuschieben. Durch sein populistischeres Verhalten sowohl auf innen- als auch auf außenpolitischer Ebene benutzt Renzi seinen Staatshaushalt als kaum verhüllte Drohung in Richtung der EU, die unter Beschuss geraten könnte, wenn sich die euroskeptische italienische Fünf-Sterne-Bewegung als politische Partei eigenständig oder als Teil einer neuen Regierung formiert. Auch in Ländern wie Frankreich, den Niederlanden und Deutschland könnten bisher eher am politischen Rand zu verortende Parteien davon profitieren – durch eine gegenüber den etablierten Parteien höhere Dynamik der Entwicklung. In allen drei Ländern finden im kommenden Jahr Parlamentswahlen statt.

Quellen: WisdomTree, Bloomberg

„Nein“: Status quo erhöht politische und wirtschaftliche Risiken

Angesichts der zunehmenden Enttäuschung der Wähler über den europäischen Fiskalpakt erscheint es unrealistisch – sowohl politisch als auch ökonomisch –, dass Italien seine Austeritätspolitik im Vergleich zur derzeitigen Situation noch einmal verschärft. In diesem Zusammenhang ist das Referendum möglicherweise die letzte Chance für das Land, strukturelle Veränderungen durchzusetzen. Eine Ablehnung der Reform würde künftige Regierungen über Jahre hinweg vor ähnlichen Vorhaben zurückschrecken und Italien auf einen anderen Weg einschwenken lassen, der höchstwahrscheinlich mit einer deutlichen Erhöhung des Haushaltsdefizits verbunden wäre. Da sich Renzi bereits jetzt von einer restriktiveren Haushaltspolitik verabschiedet, stellt dies einen Präzedenzfall für die nach ihm folgenden Staatschefs dar, die dann zunehmend auf staatliche Konjunkturprogramme setzen dürften.

Zusätzlich besteht bei einem „Nein“-Votum die große Unsicherheit eines möglichen Machtvakuums im Falle von Renzis Rücktritt und der Ausrufung von Neuwahlen. Dadurch würde sich für euroskeptische Parteien wie die Fünf-Sterne-Bewegung und die Lega Nord eine echte Chance auf einen Führungsanspruch oder eine Beteiligung an einer neuen Regierungskoalition eröffnen. Insbesondere unter der Führung des Parteigründers Beppe Grillo würden sich die „Fünf Sterne“ höchstwahrscheinlich für eine Volksabstimmung über den Euro aussprechen.

Sollte nach einem „Nein“ eine populistische Partei die Kontrolle übernehmen, so könnte dies unmittelbar deutlich negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte mit sich bringen. Der Euro geriete dann voraussichtlich unter anhaltenden Verkaufsdruck, da spekulative Anleger auf die Beendigung der Zugehörigkeit Italiens zum Euro-Raum und zur Währungsunion selbst setzen. Dann könnte es zu einer Wiedereinführung der Lira, einer höheren Inflation und über ein wachsendes Haushaltsdefizit finanzierten Ausgaben kommen. Die Renditen lang laufender italienischer Staatsanleihen könnten erneut steigen, mit der Folge einer wachsenden Kluft zwischen Italien und anderen hochverschuldeten Ländern wie Portugal, Belgien und Spanien auf der einen und dem wirtschaftlich gesünderen Kern der EU um Deutschland auf der anderen Seite. Im Epizentrum dieser Entwicklung befinden sich die italienischen Banken, die in ihren Bilanzen – vorwiegend italienische – Staatsanleihen im Wert von EUR 445 Mrd. halten und damit die größten systemischen Risiken für den Euro-Raum darstellen.

Banken: erneutes Entstehen systemischer Risiken im Bankensektor

Seit dem Jahr 2016 müssen die EU-Mitgliedsstaaten, darunter Italien, die EU-Vorschriften einhalten, wonach in einer schwierigen wirtschaftlichen Lage befindliche Banken keine staatlichen Beihilfen mehr erhalten – es sei denn, in Bezug auf Eigenkapital und nachrangige Schulden werden zunächst die Gläubiger selbst in die Verantwortung genommen („Bail-in“), um den letztlich vom Steuerzahler zu übernehmenden Betrag zu reduzieren. Die Anwendung dieses Grundsatzes „Kein Bail-out ohne Bail-in“ auf die Bankenrettung auf EU-Ebene führte dazu, dass die in diesem Jahr für vier regionale Kreditinstitute umgesetzten Bail-in-Maßnahmen mit hohen Kosten für Tausende Sparer verbunden waren, die bei diesen Banken nicht nur Konten unterhielten, sondern in der Regel auch in ihre Anleihen investiert waren. Haushalte und Privatanleger halten in Italien Bankanleihen im Wert von geschätzt EUR 200 Mrd. Diese Situation stellt ein großes Hindernis für die Maßnahmen der italienischen Regierung zur Bankenrestrukturierung dar. Künftig wird man noch viel höhere potenzielle Verluste für Haushalte und Einzelpersonen vermeiden müssen. Die Maßnahmen zur Rekapitalisierung von Banken unter Rückgriff auf Mittel von Privatinvestoren, außerbilanzielle Strukturen, Kostensenkungen und Konsolidierung waren für eine Wiederherstellung des Vertrauens bisher unzureichend. Angesichts der für Premier Renzi derzeit bestehenden Herausforderungen und seiner drastisch sinkenden Popularität werden sich künftige italienische Regierungschefs wohl auf staatliche Stützungsmaßnahmen als einziges Mittel für die Sicherung ihres politischen Überlebens konzentrieren.

Die Reaktion der EU auf ein „Nein“-Votum: Aufweichung der Fiskalpolitik, Lockerung der Bail-in-Regeln, Ausweitung der quantitativen Lockerung

Genau aus diesen Gründen wird die EU im Interesse der Aufrechterhaltung der politischen Stabilität voraussichtlich den von Renzi vorgelegten Haushalt genehmigen und dem künftigen Regierungschef – wer immer dies auch sein mag – weitere Konjunkturmaßnahmen ermöglichen. Auch aus Frankreich kommen Signale der Unterstützung, da sich das Land ebenfalls einer Flüchtlingskrise gegenübersieht, die für Präsident Hollande zunehmend zu einer politischen Herausforderung wird. Die aus Deutschland und einigen nordeuropäischen Ländern zu vernehmenden scharfen Töne im Hinblick auf eine restriktive Fiskalpolitik dürften sich in naher Zukunft im Zuge der Erhöhung des Drucks seitens der populistischen Linken im eigenen Land und der politischen Union in Europa als Ganzes mäßigen.

Ein „Nein“-Votum könnte die EU möglicherweise veranlassen, Maßnahmen zur Eindämmung neu entstehender systemischer Risiken zu ergreifen. Bei einem Rücktritt Renzis käme es zu politischen Unruhen, einem rasanten Anstieg der Anleiherenditen und wachsendem Druck auf den Euro. Es gibt Grund zu der Annahme, dass die EU unter Führung von Deutschland – wenn nicht aus wirtschaftlichen Gründen, dann doch aus Selbstschutz – bei ihrer entschiedenen Haltung zur Restrukturierung des italienischen Bankensektors bleiben und eine Lockerung des Bail-in-Regimes (d. h. höhere staatliche Beihilfen) unterstützen wird, um die Rekapitalisierung der wirtschaftlich schwächsten Banken schneller voranzutreiben. Wenn nicht in größerem Umfang Steuergelder zur Unterstützung der Bankenrekapitalisierung eingesetzt werden, könnte das Vertrauen der Banken untereinander und der Anleger in die Banken erneut Schaden nehmen. Sollte dies zu einem erneuten Einfrieren der Interbankenmärkte führen, so könnte die gesamte italienische Wirtschaft ins Stocken geraten. Die damit verbundenen Kosten wären sowohl für Italien als auch für die Europäische Union enorm.

Auch die EZB wird diese Situation nicht nur aus einer Zuschauerrolle heraus betrachten wollen, da sie ohne die Banken über kein Mandat verfügt. Die EZB betreibt über die Ausweitung und Verlängerung der monatlichen Anleihekäufe eine expansive quantitative Lockerung und wird hierbei den Versuch unternehmen, die steigenden Renditen auf Staatsanleihen zu begrenzen und die Anleihekäufe bei Bedarf möglicherweise eher auf italienische Papiere auszurichten. Im Zuge dieser Entwicklung würden auch die Liquiditätskanäle weit geöffnet, um das Funktionieren der Geldmärkte und des Interbanken-Kreditgeschäfts zu sichern und keine Großbank „außen vor“ zu lassen.

ZUSAMMENFASSUNG

Asset-Allokation: „Ja“-Votum = optimistisches Szenario für die Mehrzahl der italienischen Anlageklassen und den Euro

+ Eine Wiederherstellung des Vertrauens in italienische Staatsanleihen, das nach dem Wahlsieg von Donald Trump in den USA gelitten hatte, würde möglicherweise eine Umkehr des im November verzeichneten Anstiegs der Renditen auf lang laufende Staatsanleihen bewirken. Politische Stabilität und eine wachstumsfreundliche Agenda dürften für Italien zu verbesserten fiskalpolitischen Rahmenbedingungen führen, voraussichtlich begleitet von entsprechenden Hochstufungen italienischer Staatsanleihen durch die Ratingagenturen.

+ Die italienischen Banken würden angesichts der extrem niedrigen Bewertungen ihrer Aktien (derzeit etwa zum halben Buchwert) wohl am meisten von diesem Vertrauensvorschuss profitieren. Günstigere langfristige Prognosen für das Wirtschaftswachstum würden die italienischen Banken eher dazu veranlassen, neue Kredite zu vergeben. Auf der anderen Seite würden sich Unternehmen und Privathaushalte eher geneigt sehen, neue Kredite aufzunehmen. Eine schnellere Ausweitung des „gesunden“ Darlehensbestandes würde zu einer rascheren Reduzierung der in den Büchern der Banken stehenden leistungsgestörten Kredite führen.

+ Da die Marktkapitalisierung des FTSE MIB Index deutlich von Bankenwerten bestimmt wird, besteht hier eine hohe Zinssensitivität. Banken, Versicherungen und Investment-Gesellschaften, die in großem Umfang italienische Staatsanleihen halten, dürften voraussichtlich von sinkenden Anleiherenditen profitieren. Zudem könnten sich die Pläne der Regierung zur Ankurbelung der Privatisierung günstig auf Energieunternehmen und Versorger auswirken. Im Zuge dieses Vorhabens will der Staat seine Unternehmensbeteiligungen reduzieren.

+ Der Euro könnte möglicherweise steigen, da günstigere Rahmenbedingungen für das Wirtschaftswachstum, eine schnellere Restrukturierung der Banken und die politische Stabilität das Vertrauen in die Währungsunion wiederherstellen. Erwartungen hinsichtlich des Auslaufens der durch die EZB betriebenen quantitativen Lockerung könnten dazu führen, dass der Euro einen Großteil des Wertes zurückgewinnt, den er zuvor gegenüber dem US-Dollar und anderen Währungen verloren hatte. Das als sicherer Hafen betrachtete Gold dürfte voraussichtlich positiv auf dieses Umfeld reagieren.

+ Europäische Small-Cap-Werte sollten längerfristig von der optimistischen Stimmung unter den Anlegern und von risikobetonten Positionierungen rund um das von der Binnennachfrage getriebene Wachstum in Europa profitieren.

Asset-Allokation: „Nein“-Votum = pessimistisches Szenario für italienische Anlageklassen und den Euro

+ Die Spreads italienischer Staatsanleihen dürften sich gegenüber Bundesanleihen ausweiten, da ein durch politische Themen aufgeladenes Umfeld keinen Raum für eine restriktive Haushaltspolitik lässt. Die Ratingagenturen könnten eine Herabstufung italienischer Staatsanleihen in Erwägung ziehen, wenn eine Ausgabenpolitik mit Ausweitung des Haushaltsdefizits nicht von Strukturreformen begleitet ist.

+ Eine Eintrübung der Stimmung gegenüber italienischen Staatsanleihen würde sich anfänglich auch negativ auf die Banken auswirken, da diese voraussichtlich im Handelsbuch Verluste verbuchen müssten und sich die Bedingungen für die Aufnahme von Interbanken-Darlehen selbst bei einer Erhöhung ihrer eigenen Fremdfinanzierungskosten verschlechtern dürften.

+ Italienische Industriewerte könnten darunter leiden, dass die Regierung angesichts der in Bezug auf Risiken eingetrübten Stimmung die Veräußerung ihrer Beteiligungen zunächst verschiebt. In strategischen Sektoren könnte es aufgrund der Regierungsbildung durch populistische, eher links geprägte Parteien in größerem Umfang zu staatlichen Interventionen kommen.

+ In Bezug auf den Euro dürften sich die Stimmungsindikatoren wegen der politischen Instabilität in Italien kurzfristig eintrüben. Längerfristig dürfte dies auch zu Spekulationen über einen Austritt Italiens aus dem Euro-Raum führen, sofern eine euroskeptische Regierung eine Volksabstimmung über den Euro durchdrückt. Eine expansive Geld-und Fiskalpolitik führt anfänglich voraussichtlich zu einer weiteren Schwächung. In der Folge dürften für die Banken und die Realwirtschaft dann stabilisierende Faktoren zum Tragen kommen.

+Längerfristig sollten europäische Exportwerte von einer Abwertung des Euro profitieren, sofern diese kontrolliert abläuft und nicht unmittelbar zu einer risikoaversen Positionierung der Anleger führt. Die Wahrscheinlichkeit einer hohen Volatilität des Euro dürfte ausländische Investoren dazu veranlassen, Positionen in Europa einzugehen, um damit möglicherweise ihre Aktienengagements abzusichern. Der Finanzsektor dürfte in diesem Zusammenhang dagegen eine Untergewichtung anstreben.

Taktische Allokation unter Nutzung unserer Palette an Boost Exchange Traded Products

Quelle: WisdomTree

Strategische Allokation unter Nutzung unserer Palette an WisdomTree UCITS Exchange Traded Funds

Quelle: WisdomTree